产业进度向前加强市场对远期空间的认可,并给予T 链“终局估值法”复盘22 年以来人形机器人的行情，从22 年特斯拉官宣进军人形机器人赛道开始，从早期的主题行情向趋势行情切换，并由T 链向国产链扩散。我们发现赛道估值中枢随产业技术突破而不断抬高，市场的信心跟随产业进度不断加强，至今市场已深度认可人形机器人的广阔空间，对核心零部件公司给予了“终局估值法”(按特斯拉29 年出货100 万台对应的利润空间，再乘相应市占率)。考虑当前特斯拉链估值水位已较高，我们认为25H2 市场或更注重有头部主机厂订单的供应链、机器人业务布局边际变化大的个股、新技术方向如摆线针轮、或是国产链条（如华为/小鹏/小米）。

　　投资范式转向去伪存真，关注机器人业务布局边际变化大的个股机器人早期为主题行情，后产业逐步在软件端硬件端实现技术突破、并形成较成熟的硬件方案，开始在简单工业场景和特种应用场景落地，赛道逐步开启趋势行情，核心标的也由T 链向国产链扩散。市场对机器人的“审美”从最早“看视频剪辑的运控能力”，如特斯拉、宇树，转向“关注机器人大脑能力”，如智元，再到“看一镜到底的应用效果”，我们认为后续本体投资需关注在B 端或C 端应用的实况，投资范式或转向去伪存真，关注能实际卡位关键机器人客户并有实际订单的供应链、机器人业务布局边际变化大的个股，或是寻找预期较低的新方向，如产业新技术变化和国产大厂链条。

　　任务执行从标准化迈向非标多元，行业从浅水区走向深水区目前众多厂商仍在B 端/C 端场景采数/调试，应用上局限于特定场景如导览/表演/巡检等，在B 端应用替代部分劳动力的机器人稀缺，真正的C 端机器人出货尚早。我们认为简单的导览科研场景订单或并不持续，机器人执行任务从标准化扩展到非标化，从单一任务扩展到复杂多元，在B 端实现落地，可过渡到商业化深水区。我们认为终局或为大厂博弈，科技大厂或率先突破通用版的具身智能大模型，车厂和大型制造企业或率先落地B 端人形机器人的大规模应用，留有少数走差异化路线的创业公司。后续可关注有潜力落地通用人形机器人公司的进展，包括海外的特斯拉/FIGURE、华为小米等科技大厂、小鹏等有智驾能力的车厂、在B 端有落地实战经验的优必选（天工）/乐聚/宇树/傅利叶等、聚焦具身智能大模型和生态的智元等落地进度。

　　核心硬件如丝杠进入量产降本阶段，减速器/灵巧手仍有技术变化①丝杠：反式行星滚柱丝杠凭借高寿命和高负载，或成为人形机器人下肢的主流方案，当前业内通过优化传统加工工艺，如以车代磨合轧制，或用国产设备替代，攻克内螺纹加工难点，从高成本+低效率向高精度+高产能+低成本转型。②灵巧手：其决定机器人操作能力边界，目前朝自由度高、传感器多且成本适中的平衡点演进，特斯拉最新方案腱绳搭配连杆或微型丝杠更具备性能和成本优势，有望成为主流方案。同时为增强手部感知能力，业内逐步加装高精度触觉传感器，当前电阻式已具备量产能力，随着机器人泛化能力提高，或升级为多模态传感器。③减速器：谐波减速器通过柔性构件来实现机械传动，失效表现为齿轮磨损后导致传动精度严重下降，对柔轮和刚轮的材料性能提出更高要求，其中精冲工艺制板精度高/生产效率高/质量好/适合大批量生产，有望实现柔轮降本增效；球墨铸铁能减重 5%-10%，且硬度和耐磨性更强，可替代刚轮材料的传统合同钢。此外摆线针轮兼具行星和谐波减速器的优点，能弥补谐波抗冲击差/行星减速器减速比低的限制，可通过结构优化实现轻量化减速器新方向。

　　风险提示：技术进度不及预期；国产化降本不及预期；贸易政策变化超预期。