地产下行的非需求因素：开发商的企业行为变化在本轮周期下行中，起到了更重要的影响

　　不同于以往宽松政策能有效刺激销售，本轮周期（2022年起）需求端政策效果显著减弱。传统需求端解释（人口红利消退、购买力受损）虽成立，却无法解释同期现房和核心城市二手房的持续复苏。本轮周期的核心矛盾已从单纯的需求不足，转向由供给端因素（房企策略与债务周期）主导。

　　高周转模式带来的行业变化：更大规模的存货扩张以及企业负债结构更加以来经营性负债

　　2018年普遍实施的“新房限价”政策是转折点。限价导致房企放弃传统的囤地慢周转模式，转向追求“高周转”：大幅压缩拿地到预售时间加速现金回流。这种模式下，房企依靠总部跨项目调拨现金流（快销项目补慢销项目），实现了全国化扩张和规模增长，但也导致了土储区域结构失衡、存货规模膨胀以及负债结构改变。

　　难以为继的房企高周转：核心城市拿地难度增加，土储持续不均衡，高周转模式难以持续

　　①供需失衡的必然性：持续限价和新房供应导致一二手房价格倒挂，新房交付后转化为大量二手房源，最终拖累整体房价下行，形成负循环。②核心城市土地瓶颈：土地集中供应、复杂的出让规则（限地价+摇号/竞配建等）及最终地价上涨，增加了拿地难度、成本和不确定性，侵蚀项目利润。③融资收缩与母公司现金枯竭：非国企信用债净融资持续为负，叠加土储失衡导致的现金流调拨压力，使得房企母公司层面现金紧张，偿债压力倒逼弱势区域降价销售，形成恶性循环。

　　复苏路径：相较于过往量在价先复苏，本轮复苏从房企信用修复开始，逐渐向房价企稳传导

　　房价企稳（尤其二手房和现房）带动销售改善，而非销量先反弹。当前已观察到信用风险边际收敛（违约减少）和头部房企温和降杠杆（土储均衡收缩）。同时，市场结构发生显著变化：依赖高周转的头部房企市占率下滑，而“长尾房企”（地方小房企、具备开发能力的城投平台）凭借区域深耕和更稳健的模式，在销售托底和地方土地市场（尤其是前期低迷的弱二线及三四线）中展现出相对韧性，成为复苏的重要力量。

　　展望与挑战：销售的温和修复与地产对经济的持续挑战

　　从现房销售及期房销售结构拆分，我们预计，乐观假设下2025年全国商品房销售面积9.7亿㎡，同比持平，复苏程度取决于期房去化率的恢复情况。房企盈利是决定政策能否有效刺激投资的关键，当前核心城市地价快速上涨对此构成压力。尽管部分领域（如信用风险、现金流占用）有所改善，但由于房价企稳向新房传导、开工改善再到施工恢复需要时间，房地产开发投资对经济的拖累预计仍将持续。

　　投资建议

　　建议关注：保持拿地强度的行业龙头：招商蛇口、保利发展、滨江集团、绿城中国、中国海外发展、中国金茂等；负债端压力持续下降，经营改善类公司：金地集团、新城控股等；多元经营稳健发展的地方国企：浦东金桥、外高桥等；房企流动性压力缓解后，物业管理公司估值修复：华润万象生活、招商积余等。

　　风险提示：融资环境收紧超预期、房地产销售政策变化、地产调控政策变化、引用数据滞后或不及时