6 月复盘：央行呵护下资金中枢小幅下移

　　6 月资金面继续宽松，主要体现在以下三个方面。①DR001、DR007、DR014 运行中枢较5 月下行11bp、2bp、1bp。②今年以来DR001 一改往日围绕政策利率波动的态势，多运行在政策利率上方，不过6 月DR001 运行在政策利率下方的天数比例升至70%。③DR007 与政策利率利差“反季节性”收窄1bp 至18bp,而2018 年以来6 月此利差较5 月多走阔。

　　原因在于央行态度仍然偏暖，主要体现在以下三个方面。①央行在6 月5 日、13 日两次开展买断式逆回购操作，且相较于此前月末公告、本月均在开展操作前一天就发布招标公告，体现了央行呵护资金面及加强与市场交流的意图。②央行连续4 个月净投放MLF，6 月继续增量续作1180 亿。③今年6 月央行通过逆回购、MLF、买断式逆回购合计净投放资金规模为2018 年以来同期次高、也远高于多数年份同期规模。

　　央行投放中长期资金呵护下，同业存单发行利率也震荡下行。6 月同业存单到期规模创历史新高，续发压力下存单发行规模创历史次高。不过同业存单发行利率在5 月中下旬上行后，6 月并未持续走高，在央行投放中长期资金的呵护下，转为震荡下行。利差方面，R-DR 利差季节性回升。历年6 月末非银和银行间资金分层情况加剧，半年末非银间资金利率上行幅度更大，R-DR 利差走阔，今年6 月也不例外，R001-DR001、R007-DR007 利差均较5 月走阔。

　　7 月展望：利多因素下资金面或延续稳中偏松

　　历史上7 月资金利率多季节性回落。2018 年以来，7 月资金面多较6 月边际宽松，原因可能在于季初资金面扰动因素相对较少，主要体现为DR007 偏离政策利率幅度多收窄。按此历史经验看，7 月资金面存在季节性边际宽松的可能性。

　　2023 年以来央行降息多发生在人民币升值接近7.2 或汇率低于7.2 的阶段。观察2023 年2 月以来央行降息时间点，除2023 年8 月15 日降息发生在美元兑人民币汇率刚刚上破7.2 的第四天以外，其余降息时点基本均发生在汇率升值即将下破7.2 的阶段或汇率低于7.2 的时间段。近期人民币贬值压力消散，美元兑人民币汇率逐步向7.15 靠拢，当前汇率环境不再成为央行货币宽松的掣肘。

　　不过央行二季度货币政策例会再度提及“防范资金空转”，央行呵护态度会否改变？统计2017 年以来有关会议提及“资金防空转”时D007 与7 天逆回购利率利差走势，在2017 年-2022 年不同会议提及“资金防空转”的当月或后几个月，DR007 与政策利率利差多处于上行通道中。但2024 年以来，央行喊话“防范资金空转”后，资金利率并未对应大幅走高，可能原因在于2024 年以来资金中枢本就抬升、2025 年来更进一步上行至历史高位，使得本就在“政策力量”推动下快速上行至历史新高的资金利率，对央行的持续喊话“略显脱敏”。同时，从2025 年以来央行提及“防范资金空转”的频率来看，此说法与央行态度是否转向或并无直接关系。

　　7 月政府债净融资压力较6 月小幅上升800 亿，政府存款环比增加或扩大流动性缺口。预计7 月政府债净融资规模较6 月小幅上升至1.49 亿，不过上半年特殊再融资债券发行近尾声，需要注意后续新增地方债补位提速发行提速的可能。其他流动性缺口方面，在季初政府存款环比增加的背景下，7 月流动性缺口规模约为4400 多亿；若考虑7 月将到期1.62 万亿货币工具，流动性缺口扩大至2.06 万亿；假设央行对以上货币工具到期等额续作，估算7 月超储率约为1.3%。

　　综上，历史上7 月资金面多走松、汇率行至7.2 下方不再成为央行货币宽松的掣肘均是7 月资金面的有利因素。虽然央行在最新货币政策例会中再度提到“防范资金空转”，但从2024 年以来提及此说法时资金利率的走势来看，此说法给资金利率带来的上行压力较历史明显降低，或不用太过担心7 月央行态度转向。7 月资金面可能继续呈现稳中偏松的局面，但可能不会大幅走松。DR001 仍有较大概率持续运行在政策利率下方，DR007 或运行在1.6%上下5bp 附近。

　　风险提示

　　政府债发行受多方面因素影响、历史经验不完全适用、政策超预期、海外市场波动。