一、三季度政府债券发行节奏怎么看？

　　三季度政府债发行计划出炉。（1）地方债：2025 年6 月下旬以来，多数地区公布三季度地方债发行计划，7 月前置发行的特征明显。（2）国债：财政部公布三季度国债发行计划，较此前年度计划调整了部分品种的旬度发行节奏，例如7 月份7y 及以上的国债品种均由下旬提前至中上旬，或为后续专项债提速让位。此外，9 月份超长期特别国债均提前至中上旬发完，体现财政发力赶进度的特征。

　　政府债供给展望：预计三季度净融资在4.4 万亿附近，7-8 月供给压力偏大。

　　（1）地方债：考虑三季度发行计划后，新增专项债发行进度与过去两年接近。

　　预计三季度净融资或在1.7 万亿-2.3 万亿，中性为2 万亿，四季度为0.8 万亿。

　　（2）国债：7 月初发行速率下降，或对应后续赤字恰好用完的情境，若Q3、Q4 的比例可参考24 年分配，Q3 内部节奏参考24 年、Q4 均匀发行，测算三季度国债净融资为2.4 万亿，四季度净融资为0.6 万亿。

　　（3）政府债：预计三季度净融资或在4.4 万亿附近。其中7 月、8 月、9 月净融资分别为1.55 万亿、1.6 万亿和1.3 万亿。四季度在已有额度约束下净融资在1.4 万亿，相较前期平均单季度4 万亿左右的净融资明显下降，给增量政策留出空间。不过当前一般国债发行速率对应不调整赤字的情境，后续关注市场对明年置换债、特别国债是否提前发行，是否使用结存额度等政策预期。

　　尽管三季度政府债供给放量，但“政策取向一致性”要求和央行“稳增长”目标下预计对流动性冲击或可控。参考2024 年8-11 月以及2025 年2-3 月，若周度地方债平均发行利差超过20BP，央行或积极投放对冲，进一步发飞概率不大；当前政策层仍强调“强化政策取向一致性”，叠加二季度外部贸易摩擦冲击下央行目标从防风险切换为稳增长，尽管后续供给迎来高峰，但央行配合财政维稳流动性的概率较大。

　　二、债市策略：哑铃形态挖掘票息，灵活止盈兑现收益短端品种中，负carry 环境中市场对短端国债交易偏谨慎，存单表现更好。本周1y 同业存单表现显著好于1y 国债，反应在负carry 环境以及央行尚未重启买债的环境下，投资者对其交易仍偏谨慎。对于存单等短端品种而言，7 月仍有理财季节性放量进场、央行可能重启买债、存款迎来重定价周期等利好事件因素驱动，存款1.55%以下的赔率空间或有限，1y 国债有望下行至1.3%水平，进一步下行则需央行重启买债带动，继续跟踪大行买短数据。

　　长端方面，债市短期或难有趋势性行情，10y 国债维持震荡判断，继续关注票息挖掘的α行情。央行二季度货政例会对货币政策表态未提及“降准降息”，7 月政府债券缴款、偏大的税期或制约资金宽松空间，对10y 国债维持震荡判断。窄幅震荡市交易要灵活止盈兑现收益，并继续关注票息挖掘策略。7 月第一周，中端品种利差空间不足的情况下，国债仍聚焦超长端品种的利差挖掘，从历史规律上来看有望向其他品种传导。

　　综合考虑品种利差、期限利差、骑乘收益三大维度后的利率债配置比价：分期限来看品种利差的分位数分布，短端和超长端要显著大于中端，哑铃型策略的胜率或更高。（1）短端：可关注3-4y 非活跃品种，前期大行加大对3y 国债买入力量后，非活跃品种利差被动走扩至60%以上，或存在补涨机会。（2）中端：政金债、地方债利差空间均较为有限。（3）超长端：本周50y-30 国债利差分位数下降至44%，50y 国债注意止盈，下周可关注15-30y 其他利率品种的补涨机会，专项债高峰期对地方债超长端有所规避，中旬关注保险预定利率公告对超长端情绪的影响，再择机灵活配置。

　　风险提示：流动性超预期收紧。