如何看待债市“走楼梯”行情的困境及破局？本文主要总结投资者当下最为关心的话题（包括宏观利率、信用及转债等方面），以及我们对该类话题的思考。

　　2025 年债市为何呈现“走楼梯”行情？如何破局？

　　2025 年债市“走楼梯“行情，本质上是债券市场没有走出“低利率+低利差”的震荡市。交易盘对债市的预期并不弱，配置盘偏弱跟负债成本下行偏慢及资产替代有关。

　　“走楼梯“行情下，债市细分小策略的挖掘变得更为重要。往后看，”走楼梯“行情仍需新的因素来突破，例如新的一轮降准降息、央行重启国债买入等等。

　　当下长端利率下行的阻碍是什么？

　　资金利率当下可能不是长端利率下行的阻碍。存单利率也可能不是长端利率下行的阻碍。风险偏好回升+资产比价效应，可能是当下长端利率下行的最大制约。

　　如何看待债券市场逻辑的变迁？

　　2023 年债市做多的逻辑：降准降息+经济内生动能偏弱。2024 年债市做多的逻辑：

　　降准降息+推动货币政策调控框架转型+疏通利率下行堵点。

　　2025 年降准降息，以及广谱利率下行仍对债券利率下行起到正面作用，但影响程度可能要明显弱于2024 年。往后看，以下逻辑可能将逐步计入资产定价中（包括股债市场）：1、反内卷是否能有效推动物价回升，及PPI 是否能向CPI 实现有效传导。2、低利率过程中的资产比较效应和资金流向。

　　近期长端信用债表现较好，关注度有所抬升，当前信用债推荐拉久期吗？

　　近期长端信用债表现较好，可能是行情轮动和供需错配的共同结果。当前行情轮动和供需错配的逻辑仍在，7 月长端信用可能仍在做多窗口期。

　　2025 年以来信用债ETF 明显扩容，潜在的空间可能有多大？目前的主要投资人有哪些？

　　如何影响信用债市场？

　　未来信用债ETF 的潜在空间可能超过4000 亿元。

　　关注信用债ETF 扩容下的机会和风险。从机会来看，信用债ETF 或逐渐成为机构流动性管理的重要工具，信用债ETF 扩容下成分券抢筹行情演绎。从风险来看，未来在市场面临较大冲击下，信用债ETF 可能面临大幅折价和赎回压力。

　　如何看待科创债的供给空间和投资价值？

　　政策引导下未来科创债发行可能持续放量，但其“挤出效果”可能大于“新增效果”。

　　当前银行间科创债相对交易所科创债的性价比逐渐凸显，关注银行间科创债的参与价值。

　　南向通扩容后机构是否占用QDII 额度？

　　人民币国际化背景下，本次扩容不占用QDII 额度的概率较大，开放投资者范围，有利于香港债券市场的价格发现，提升债券市场流动性，促进人民币国际化。

　　当前转债市场的关键线索是什么？

　　“供需不平衡+纯债溢出效应”仍是转债市场的主线。在纯债市场难以获得超额回报情况下，转债成为挖掘收益的主要方向之一。

　　当前转债市场的潜在风险是什么？

　　估值偏贵是转债市场最大的潜在风险点。

　　当前转债市场的策略选择是什么？

　　对于绝对收益的账户，特别是低波债性策略账户而言，建议适当的降低仓位；对于相对收益的账户，建议替换仓位至本轮行情中估值有压缩的平衡型和偏股型转债中。

　　风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期、外部风险超预期。