报告核心观点

　　当前债市拥挤度偏高，短期又面临几个不利变化，波动有所增大，但趋势尚未逆转。值得注意的是反内卷和地产政策有助于通胀预期筑底，利率向下的空间或进一步受限。中期看，债市几大支撑因素仍未根本动摇。一是资金面延续宽松，二是内外需走弱的风险还未兑现，三是机构负债端下调对债市形成支撑。操作上，我们在近两周建议小幅波段操作应对。趋势仍未逆转决定调整空间不大。长端信用利差已经较低，建议继续规避ETF 中估值扭曲程度大的品种。利率债尝试把握波段交易机会，7 年和10 年品种如果继续明显调整，可以考虑逢调整买入。超长债面临供给扰动，建议短期观望。

　　变化一：反内卷加力推进，改善通胀预期

　　本轮“反内卷”有利于价格信号完成筑底，但弹性可能还需观察。增长方面，短期可能对投资需求和生产端有负面影响。长期来有助于修复经济循环和内生动能。对债市而言，无论是通胀还是增长，本质上都是实体融资需求的镜像，这是决定利率水平的关键。政策落地初期融资难以快速改善，货币政策暂未转向，债市趋势逆转的概率不高。不过去年底以来债市的“透支式定价”很大程度上源于“通胀会长期低迷甚至下行”的预期，因此一旦价格底的预期形成，利率向下空间也会明显受限。

　　变化二：地产政策放松预期再起，但成色不足

　　今年3 月“小阳春”之后，新房与二手房成交动能明显减弱，“城市更新”成为政策发力的新方向，被市场寄予希望，上周地产股和债市对此亦有反应。

　　我们认为本轮城市更新演化为“棚改2.0”的概率低，但也不乏亮点，有望撬动一定增量投资。债市需关注三个层面的影响：1）城市更新大概率以财政资金和政策性金融出资为主，可能带来额外利率债供给压力。2）一二线城市的改拆空间并不小，之前核心制约在于资金保障和项目盈利平衡，如果堵点打通，可以带来一定增量投资。3）城市更新（需求）与行业反内卷（供给）叠加，有望进一步向建材等上游价格形成传导，改善通胀预期。

　　变化三：债市供给迎高峰，关注超长债供给节奏今年上半年政府债发行进度已经过半。根据往年经验，在增长压力较大的年份，政府债发行节奏会尽量前置，10 月之前通常要求新增专项债发行完毕。

　　我们预计三季度供给仍维持高位，政府债净供给规模预计为4.02 万亿。其中，超长特别国债供给量相对高，预计总发行规模在6740 亿元（二季度为5500 亿元，四季度仅有一期）。此外超长债中30 年品种似乎也有加量的趋势。这意味着30 年供给压力相对更大，但考虑到之前20 年和50 年相比30年走势本就更强，实际影响可能有限。另一点启示在于，30 年国债加量有助于活跃券更加顺畅地切换，可以适度关注30 年新老券的利差交易机会。

　　变化四&五，需求端的两大扰动与股债跷跷板效应

去年以来监管部门已通过长债风险提示、窗口指导等方式，对中小银行尤其是农商行的债券投资进行了较为严格的约束。此次部分地区推广或效仿的概率不大，但上周农商行净买入长债力度较高，需提防后续边际变化带来的扰动。ETF 方面，近日科创债ETF 已体现出一定的分流效应。且指数成分券与非成分券的估值差异在加速上升。总的来看，当前债市供求的扰动更多是结构性的。股市在近三周表现亮眼，尽管没有明显的业绩驱动，但政策友好度高、场外资金成本低，今年股市回报率明显转正且波动率降低，从资产配置的角度看，有助于资金向股市的腾挪。

　　风险提示：债基赎回规模超预期，中美关税谈判进展超预期。