投资要点

　　液冷介绍：冷板式液冷为当下主流，多线并进重构解决方案

液冷技术可以分为直接接触式和间接接触式两种，直接接触式包括单相浸没式液冷、两相浸没式液冷、喷淋式液冷；间接接触式包括单相冷板式液冷、两相冷板式液冷。多条液冷技术路线快速发展，针对不同应用场景各具优势，其中单相冷板式液冷在液冷数据中心的应用占比达90%以上，是现阶段及未来一段时间业内主流的液冷技术方案。单相浸没式液冷节能优势更突出，且近年来该技术逐步趋于成熟，相关产业链快速发展完善，小规模商用不断推进。此外，喷淋式、两相冷板式、两相浸没式这3 种液冷方案的技术研究和产业生态尚需完善。

　　驱动因素：芯片功率提升+封装热复杂性，风冷策略或将面临失效困境

驱动因素一：芯片功率快速提升，风冷策略面对挑战。按照英伟达最新的计划，采用最新芯片架构的GB200 算力模组，模组的散热功率达到5400W（两块GB200），以GB200 整机柜产品NVL72 为例，其一架机柜的GPU 卡数量达到72张，总功率达到132kW，而传统风冷系统散热上限一般为20kW/柜。驱动因素二：先进封装带来复杂热路径，传统散热策略或将失效。先进封装工艺通过紧密地堆叠各种组件，实现在相同封装尺寸内集成更多功能和特性。但同时也导致热量分布不均匀现象，出现局部热点，从而使传统散热策略失效。传统风冷基于稳态热阻模型设计，液冷更适应瞬态热冲击以保持芯片稳定性。

　　市场规模：AI 应用拉高算力需求，液冷方案迎来爆发增长

1）下游：中国传统IDC 业务将逐步回暖，智算中心市场投资规模高速增长。预计2025-2028 年IDC 市场规模从1730 亿元增长至2525 亿元，CAGR 达到13%，2023 年起国内头部互联网企业及科技公司加速AIGC 布局，预计2025-2028 年智算中心市场规模从1356 亿元增长至2886 亿元，CAGR 达到29%。2）政策：多项政府报告提出到2025 年底，新建及改扩建大型和超大型数据中心电能利用效率降至1.25 以内，国家枢纽节点数据中心项目电能利用效率不得高于1.2。三大运营商提出在2025 年后实现50%以上液冷规模应用愿景。3）液冷：

　　AI 推动GPU 功率提升，液冷成为制冷必然选择。我们预测2025-2027 年中国液冷市场规模从149.8 亿元增长至347.4 亿元，CAGR 为52.3%。

　　竞争格局：液冷格局较为集中，传统厂商维持高份额

液冷数据中心产业链主要包括上游零部件、中游液冷数据中心和下游应用领域。

　　液冷服务器市场较为集中，前三市占率超7 成。从销售额来看，2024 年液冷服务器市场占比前三的厂商分别是浪潮信息、超聚变和宁畅，占据了七成左右的市场份额。传统服务器厂商在液冷领域继续维持较高市场份额，具备技术积累、全栈服务能力与产业生态协同的综合优势，可快速适配冷板式液冷与AI 服务器协同优化，降低部署门槛，且通过模块化与供应链优化摊薄成本。

　　相关标的

　　1）液冷系统与设备供应商：英维克、曙光数创、高澜股份、申菱环境、同飞股份、依米康、强瑞技术、飞龙股份；2）液冷服务器与交换机供应商：中兴通讯、紫光股份、浪潮信息、锐捷网络；3）冷却液：巨化股份、润禾材料、统一股份、华峰铝业；4）连接器与管路供应商：中航光电、立讯精密、富士康、鸿日达；5）液冷数据中心基础设施：润泽科技、科华数据、光环新网、奥飞数据、网宿科技。

　　风险提示

　　智算中心发展低于预期、AI 应用发展不及预期、市场竞争加剧风险。