一、拥挤交易下，债市对负面扰动反应敏感

　　本周债市受农合行监管、稳增长政策发力等消息层面扰动反应敏感，市场情绪明显转弱。周初，受深圳地产政策优化消息影响，地产板块表现较好，债市表现持稳。随后，“反内卷”行情持续演绎，权益表现较好压制债市，叠加部分省份监管要求压降农合行债券投资比例，债市情绪转弱。后半周，农合行监管消息继续发酵，加之市场出现重启棚改等稳增长政策发力的相关讨论，利空因素增多、债市跌幅扩大，曲线熊平。

　　本质上，债市走弱或是交易过度拥挤及前期资金宽松利好兑现不及预期的体现。

　　一是前期债市交易较为拥挤。5 月以来中长期利率债基久期快速突破4 年上行至历史新高，久期分歧度下降至40%以下的历史偏低位置，反应一致性预期下较高的拥挤度。此外，机构对票息的挖掘也较为极致，提前交易“换券”行情明显，例如近期对20y 国债的换券预期的反复变化。

　　二是，利好驱动不充分，资金从月初的宽松行情收敛。月初宽松状态出现边际变化，DR007 价格中枢抬升至1.47%附近，大行单日净融出由上周五的5.3 万亿滑落至4.7 万亿附近。另一方面，存单在月初前两周的宽松窗口，定价未出现显著下行，或主要与季末理财提前“抢配”透支季初行情有关，理财配置未较季末明显放量，其他产品类买入放缓，本周存单到期5000 亿元，较月初小幅增大的情况下，一级定价向上抬升至1.63%。往后看，税期及政府债券缴款逐渐加大，扰动增多的情况下，资金继续下行突破有难度。

　　二、债市策略：调整风险可控，仍可择机布局

7 月中旬市场主要面临情绪层面扰动，调整风险可控。目前市场并无显著利空扰动，调整或给投资者提供更好的布局位置。一是下半年基本面仍有挑战，二是外部贸易摩擦冲击下央行目标“稳增长”排序优先，央行或仍有诉求维持债市稳定以配合财政。

　　与此同时还需要观察资金和产品赎回压力的变化，动态判断债市调整的风险。

　　（1）7 月中旬资金价格变化：月中税期规模偏大（15 日为税期截止日），叠加政府债券缴款加码至单周4000 亿以上，财政因素对资金的影响值得关注。（2）赎回扰动的变化：7 月以来中长期纯债基金单日净值最大回撤为5.4bp（7 月10 日），较理财预防性赎回基金的10bp 阈值仍有一定距离，但今年中长期纯债基金收益较薄、截至7 月11 日净值累计涨幅仅为0.73%，后续需继续关注赎回扰动的演绎。

　　债市策略：维持10y 国债在1.6-1.7%区间窄幅波动的判断，如下周继续调整接近1.7%可布局小波段交易。此外，抓住调整和供给窗口积极配置票息品种。

　　预计流动性偏弱品种或仍有调整，上周已提示择机止盈，后续可等待10y 等β品种稳定后，再视情况参与。目前短端和中端品种利差的分位数均在50%以下，性价比不高，超长端方面专项债高峰期应对地方债有所规避，20 日前后关注保险预定利率公告对超长端情绪的影响，再择机灵活配置。

　　风险提示：债市供给超预期放量，宽信用政策持续发力。