主要观点

　　美国6 月份CPI 略低于预期

　　CPI 同比从2.4%升至2.7%，预期2.7%；核心CPI 同比从2.8%升至2.9%，预期3%。CPI 环比0.3%（两位数0.29%），预期0.3%（两位数0.26%），前值0.1%；核心CPI 环比0.2%（两位数0.23%），预期0.3%（两位数0.25%），前值0.1%。环比来看，CPI 涨幅回升，一是油价上涨对能源价格的拉动；二是受关税影响较明显的商品对核心商品的拉动；三是超级核心服务涨幅扩大。

　　市场降息预期小幅降温，期货市场定价的全年降息次数从1.93 次降至1.76 次，9 月降息概率从60.1%降至55%，年末政策利率预期从3.846%升至3.89%。

　　有多少关税已经体现在CPI 中？

　　关税的通胀效应在6 月数据中有较为明显的呈现，比如家具家居品（1%，前值0.3%）、服装（0.4%，前值-0.4%）、娱乐用品（0.8%，前值0.4%）等。那么目前有多少关税已经体现在美国CPI 中？

　　首先，估算的前置条件如下：第一，海外出口商在关税税率提升中的承担比例，从进口价格指数（不含关税）的变化来看，基本上没有承担。第二，美国企业在关税税率提升中的承担比例，大约48%，即向下游传导约52%的关税成本。

　　第三，不考虑加价或竞争效应（该效应指在受关税影响的商品中，国内生产商生产商品会跟随进口商品一起涨价；即便不受关税影响的商品或服务，也可能会跟随涨价）。第四，今年3-6 月份美国整体有效关税税率提升约8.3 个百分点。第五，美国商品消费中的进口份额约20.5%。

　　在上述条件下，关税在CPI 中的体现幅度为：关税影响下的3-6 月份核心商品的实际环比涨幅/关税影响下的核心商品应该的环比涨幅（3-6 月份关税税率提升幅度*核心商品的进口份额*企业关税成本传导比例）。

　　若假设没有关税下，核心商品价格会维持在今年2 月水平，则关税涨价效应在美国CPI 中可能已体现了14%；若假设没有关税下，核心商品价格会维持去年的环比下降趋势，则关税涨价效应在美国CPI 中可能已体现了40%。上述估算仅考虑了已有的关税税率提升幅度，后续还可能继续提高（耶鲁大学预算实验室最新估算，基于现有关税政策，美国整体关税税率或为17.3%）。

　　基于上述方法，我们对典型的进口依赖度高的商品进行了估算：若假设没有关税下特定商品价格维持在今年2 月水平，则玩具和游戏用品、家具、服装和鞋类的关税，在CPI 对应项目中已体现了52%、70%、10%；若假设没有关税下特定商品价格维持去年环比趋势，则玩具和游戏用品、家具、服装和鞋类的关税，在CPI 对应项目中已体现了78%、91%、-15%。

　　剩余的关税通胀效应对CPI 还有多大的影响？

　　假设最终的整体关税税率会提升至17.3%（耶鲁大学最新估计），仍基于上述五个条件，则剩余尚未体现的关税（包括目前已有关税税率提升中未体现的部分以及未来关税税率可能继续提升的部分），对核心商品价格的影响应该大约是2.7-2.9 个百分点，乘以核心商品的权重18.5%，则对整体CPI 的拉动影响还有0.5~0.54 个百分点未体现。

　　在假设油价保持不变、房租和超级核心服务环比维持6 月水平的情况下，如果剩余关税影响在未来三个月逐月体现，则三季度和四季度美国CPI 同比或为3.2%和3.3%；如果剩余关税影响在下半年逐月体现，则三季度和四季度美国CPI 同比或为3.0%和3.2%。目前彭博对三季度和四季度美国CPI 同比的一致预期为3.1%、3.2%。

　　风险提示：美国关税政策和谈判的不确定性；估算基于若干假设可能存在误差。