本报告导读：

　　产品迭代下全球HNB 市场进入全新竞争周期，行业格局有望迎来重塑。

　　投资要点：

　　投资建议。复 盘IQOS 成功路径，核心逻辑在于品牌以产品力为基，营销与渠道合力营造“体验生活方式”的品牌价值主张，确立用户心智护城河。当前全球HNB 产业进入新一轮的产品生命周期，随各大品牌积极下场进行市场培育，产业规模亦有望加速扩张。推荐具备产品技术及供应链竞争力的相关标的英美烟草、思摩尔国际。

　　日本市场：高渗透率，竞争饱和。日本政府自八十年代末以来通过上调卷烟价格及烟草税率，以加强控烟、稳定卷烟利润水平、增加烟草税收。另一方面，监管对HNB 产品相对友好，纳入烟草体系监管，综合税率更低，同时不受2019 年发布的“最强禁烟令”影响。而雾化产品计入药物监管，不批准销售。得益税收优势，HNB 产品定价灵活性更强，IQOS 烟弹定价对标中端卷烟，一方面体现更低的消费税率，另一面为未来税收潜在调整以及重新定价提供空间。随卷烟市场规模收缩，HNB 市场快速扩张，2024 年日本地区HNB 产品渗透率已超过40%，同时在东京等多个核心城市的渗透率超过50%。

　　战略复盘：多位一体，确定明显领先优势。1）产品：多技术平台布局，最终优选IQOS 路线，资源聚焦；产品力为基，高额研发投入+专利保护，持续迭代产品实现加热技术领先，口感稳定性、清理便捷性是核心优势。2）营销：母公司具备强品牌运营基因，集团资源导入。战术上先声夺人，建立品牌心智高地；始终以用户为核心，围绕产品的全生命使用周期构建生态，将产品选择升维至“生活方式”主张。3）口味：初期对标传统产品线，实现初代客户快速导入，后续持续迭代烟弹产品矩阵，强化消费者粘性与复购，“超越烟草”的口号呼应品牌调性。4）渠道：强调线下门店沉浸式体验，通过门店加强品牌露出与价值主场，强化“生活方式”的体验感觉。同时，规模优势支撑线上线下全渠道的消费者触达，扩大下游客群覆盖面。

　　日本映射欧洲的局限性：监管环境存在巨大差异。日本市场高渗透率的重要前提是另一大核心新型烟草品类雾化电子烟纳入药品监管，目前没有产品批准销售。欧洲地区一方面对雾化电子烟监管宽松，大部分国家没有相关禁令，部分国家对口味进行限制，因而电子烟在英国、德国、法国等地区渗透率较高。随美国监管收紧，欧洲成为中国雾化厂商竞争的核心地区，竞争激烈，格局也偏分散。

　　风险提示。行业竞争加剧，新产品渗透不及预期等。