土地市场结构性复苏，看好核心城市资源充沛的房企

2025 上半年土地市场在核心城市核心地块的带动下迎来结构性复苏。供给端呈现质量提升、节奏前置等特点，需求端房企投资集中度有所上升，竞争加剧，无论城市还是房企，均呈现强者恒强的特征。市场全面修复尚未到来，但核心城市存在结构性机会的逻辑得到一定验证。投资策略上，我们依然看好以一线城市为代表的核心城市复苏节奏，以及在对应区域拥有储备或新获取资源的房企的估值修复，继续推荐具备“好信用、好城市、好产品”逻辑的地产股，分红与业绩稳健的头部物管公司，以及受益于香港资产重估逻辑的港股高股息REIT。

　　全国概览：整体量缩价挺，结构性复苏

　　2025 上半年土地市场供给仍有所收缩，但得益于核心城市推出优质地块及房企积极补货，全国涉宅用地成交金额在连续三年下降后迎来回升。具体看，上半年涉宅用地供给面积同比-18%（24 年-28%）；成交建筑面积同比-4%（24 年-23%）；成交金额同比+28%（24 年-26%），结构上一线、二线、三线城市同比+49%、+44%、-2%。核心城市优质地块入市亦从结构上和热度上推动土地均价上涨并创出14 年以来同期新高，上半年成交均价同比+33%（24 年-4%）。在热点地块推动下，整体市场溢价率亦同比+6pct 至10%。此外，市场成交地块还呈现“小型化”与“改善化”的特点。

　　城市格局：两极分化，集中度提升

　　城市成交金额集中度进一步提升。由于企业投资趋向高能级城市，同时低能级城市高新房库存限制其推地能力，市场两极分化趋势延续。2025 上半年成交金额TOP5 的城市总土地出让金占比同比+6pct 至40%；成交金额TOP10/TOP30 的城市总土地出让金占全国的比例已达到53%/74%，同比+9/7pct。且核心城市在推地结构上明显倾向于优质核心板块，多年未供地的稀缺区域集中入市。在房企的竞争摘取下，这些区域亦出现大量新地王，杭州2014 年以来的前十楼面价地王中8 宗是在上半年产生，而北京/上海2014 年以来前十楼面价地王亦分别有4 宗在上半年产生。

　　企业投资：优质资产缩圈，房企竞争加剧

　　百强房企投资强度逆市提升。目前销售市场尚未完全企稳，但对于规模房企而言，持续收缩难以维持项目滚动和组织运转。而核心区域优质地块仍有一定确定性，房企投资策略由保守转向“以攻代守”，推动投资强度升至近五年高点，接近40%。结构上，头部央国企是市场的主要主力。一方面，百强房企权益拿地金额中，央国企投资占比达到83%，TOP10 房企中九席为央国企，另一方面，TOP10 房企拿地金额占百强总额的比例达55%，同比+19pct。从投资偏好来看，头部房企的拿地仍主要集中在一线及核心二线城市，但亦有部分房企开始关注非热点城市的结构性机会。

　　投资建议

　　重点推荐：1）A 股开发：城投控股、城建发展、滨江集团、新城控股、招商蛇口；2）港股开发：华润置地、中国海外发展、建发国际集团、绿城中国、越秀地产；3）物管公司：华润万象生活、绿城服务、中海物业、招商积余、保利物业；4）港股REIT：领展房产基金。

　　风险提示：政策波动风险，基本面复苏不及预期风险，部分房企经营风险。