25 年，反内卷掀起新一轮供给收缩的政策周期。历史上政策从供给端调节经济的案例主要是：10 年“拉闸限电”，16-17 年供给侧改革“去产能”与“环保限产”，21 年双碳周期下的双控，分别对应着结构性行情。

10 年“拉闸限电”。2010 年上半年，在经济与政策的“交谊舞”下，周期风格大幅跑输，估值挤压至历史低位。10 年5 月中央对节能减排的决心显现，6 月后“电耗”成为政府考核直接目标，7 月各省开始拉闸限电，产量下降→价格上涨→产能利用率提高，逐步传导下周期股走出近半年的绝对与超额收益。

16-17 年“供给侧改革”。2015 年底，经济产能过剩、企业杠杆高企的问题日益严峻。在此背景下，需求侧刺激日渐失效，15 年“供给侧改革”提出。

　　供给收缩的政策脉络主要体现为“去产能”与“环保限产”两条主线，政策推进坚决且连贯，“盈利牵牛”为主导，16 年与17 年分别经历两轮典型供给收缩下周期股行情。

21 年“能耗双控”。2021 年全国两会首次将“碳达峰、碳中和”写入政府工作报告，开启中国“双碳”元年。21 年的供给收缩以钢铁等高能耗行业为表率，限产政策自上而下推动明确，期间多地为达考核目标一度开始拉闸限电，导致工业品价格飙升，周期股随之迎来陡峭上涨。

三轮典型“供给收缩”下的四点启示。第一，由于推进难度大，市场每轮对于“供给收缩”的政策力度总是从“将信将疑”到“坚信不疑”；第二，股价滞后于政策与产量下滑、上涨需要看到工业品涨价、或产能利用率提升；第三，【经济周期类】资产占优，其中以供给收缩主导的行业为主，但需求侧若形成配合，辐射面更广；第四，行情终结于政策乏力或需求证伪。

如何看本轮“反内卷”的后续行情？第一，与历史上相似，由于牵扯各方利益、落实难度较大，本轮市场对于“反内卷”的形式和力度也存在观望期，行情斜率的提升还需要看到类似于历史上“壮士断腕”的政策信号。第二，工业品的行情启动可以直观观察价格，而光伏、新能源车等行业可以观察产量增速，以及产能利用率，股价往往领先于利润增速或ROE 的拐点，且利润率和周转率能够提升的行业股价弹性更大。第三，需求侧的验证影响“反内卷”的广度与深度，今年仍需观察年内广义财政/GDP 的比重能否进一步提升。

风险提示：地缘政治冲突超预期；全球流动性宽松的节奏低于预期；国内稳增长政策力度不及预期使得经济复苏乏力等。