行业趋势：需求K型 分化，渠道精选聚焦我们认为，当前阶段渠道端从快速放量到精细化运营、和品牌共荣共生阶段，为需求分层、细分品牌崛起创造了更优的环境。从需求侧，我们看到消费者消费出现K 型特征，文化消费的高端化和功能消费的理性化两重趋势充分演绎；而在渠道端，线上虽流通费率有所提升，但于商户和消费者端的补贴同样加大，有望长期于营造于品牌端优化电商运营环境；线下渠道则是通过供给侧改革、于新兴细分业态中重启扩张，为品牌带来增量渠道。总而言之，渠道端进入精细化运营阶段，与品牌共荣共生。

　　估值体系：两轮升级过程，予成长以溢价

　　复盘消费成长股，我们认为其集中发展于两个阶段：第一轮是2016-2021 年，在品质消费升级大背景下，消费成长股大多聚焦于大众向中端升级；第二轮是2022 年至今，需求分层、细分品牌崛起，引领消费成长的是一部分高端化升级的可选消费品牌。于资本市场表现而言，无论是何种升级和品牌化趋势，其估值均是以龙头消费股的估值倍数为估值体系的锚点，同时给予成长性以相对溢价。

　　细分行业：选择细分成长，驱动迭代升级

　　在渠道精细运营、品牌细分成长的背景下，叠加复盘来看，每一轮消费成长的估值提升本质上是对成长的又一轮精选，我们认为，在各细分子行业找准成长脉络仍是较优选择。

　　美容护理：我们精选两类品牌，一类是在本土审美定价权回归的背景下文化消费高端化的品牌，另一类是在功效性护肤品领域、功能极致且兼顾质价比的企业。此外，在渠道端，线下渠道重启扩张的背景下，其服务属性、品牌背书和较强的盈利能力值得重视，亦建议重点关注线下布局型美妆企业。黄金珠宝：金价大幅上涨加速了黄金珠宝行业从拓店增长驱动向产品精细化驱动的转变，建议优选货盘调整较快，强设计感系列化产品突出，单店创收能力和盈利能力提升的企业。线上零售：消费者心智逐渐稳固，渠道生态体系升级下货币化率仍有空间，此外精选具备中长期资本开支带来成长能力的头部企业。线下零售：内需和外贸具备韧性，围绕供应链升级和服务标准化的超市调改加速推进，背靠中国基础制造业优势的义乌出口维持强韧表现，优选强供应链型企业。跨境出海：出海赛道空间仍然广阔，企业内生优化供应链能力逐步抵御关税风险，在此基础上，精选用户需求洞察型企业，把握需求侧变化、技术驱动份额的企业。

　　投资建议：渠道精选聚焦，品牌细分增长

　　当前阶段我们建议把握三条投资主线：第一，品牌端：K 型细分需求崛起，本质上对消费者洞察提出更高要求，我们选择在高端化和极致质价比两条主线中，渠道运营精细、强消费者洞察和品牌运营能力的企业；第二，渠道端：线下渠道于新兴细分业态重启扩张，背后考验的仍是供应链能力，优选供应链端具备优化空间的企业；第三，从中长期而言，全球贸易格局重塑背景下，中国优质制造、品牌和商业模式出海仍然是大势所趋，在此基础上看好具备深刻用户洞察能力、供应链能力持续夯实的优质出海企业。

　　风险提示

　　1、居民收入恢复不及预期，消费支出意愿偏弱；2、新技术或新业态引发行业格局变动；3、超市企业调改进展不及预期；4、海外需求波动影响出口产业链。