没有一种策略能够穿越牛熊，全天候策略也不例外。很多投资者认为全天候策略无需择时，实则其穿越牛熊的前提是准确度量且全面对冲所有风险因子。我们认为策略需要择时的原因有三：（1）风险时变、不易度量且度量结果对策略效果影响较大：未来真实风险与当前时点基于历史数据对真实风险刻画之间的误差；（2）不同调仓频率会影响策略表现：调仓频率相对更高的组合表现更优；（3）对冲所有风险既不容易也非必须。

　　风险时变、不易度量且度量结果对策略效果影响较大。资产风险的中枢会随宏观经济状态的变化而时变。例如，我国权益风险中枢在过去20 年伴随经济增速的下行而向下，但美国等海外成熟市场的风险中枢早已趋于平稳，这也是策略在国内与海外运作的重要差异之一。而以不同风险度量方式构建策略也会产生截然不同的策略效果，体现了风险度量的困难。与此同时，调仓或再平衡通常在相对高频的时候有更好的组合业绩表现，因其对风险的变化更为敏感。

　　对冲所有风险既不容易也非必须。风险因子繁多，从投资视角可分为主动裸露和被动裸露两类。前者如股债风险均衡主动裸露通胀风险。后者如汇率风险、权益的极端下行风险以及流动性收紧等风险通常只能借助交易工具对冲。基于上述情况，与其在风险难以准确度量且部分风险尚需额外对冲的情况下追求跨周期的全天候，不如基于简单风险均衡策略再辅以择时。

　　基于简单风险均衡+择时的新思路，我们看好下半年股债风险均衡策略的表现。风险均衡策略的核心是免疫某一类或几类风险。相比风险均衡的典型代表——全天候策略更为全面地对冲，我们认为一个实操性很高的替代方案在于仅对冲当前市场最常见的风险因子，同时辅之以择时以应对其他未考虑或未能完全对冲的风险。策略择时的手段包括改变风险度量方式或改变调仓节奏。思路主要基于对裸露风险的预判。两相结合，可构建基于风险预测的风险度量模型，或基于风险预判的风险预警调仓模型。基于后者，我们认为下半年股债均衡策略触发风险预警的概率较低。

　　风险提示

　　1、 极端风险事件出现可能影响结果；

　　2、 风险预判出现大的偏差时策略效果可能不佳；3、 择时始终以风险均衡为前提，不破坏分散化效果，否则可能放大风险。