本报告导读：

　　我们认为，Q2 电价降幅缩窄、煤价降幅扩大，火电业绩将较Q1 进一步增长，清洁能源由于资源整体偏枯业绩或将承压。

　　投资要点：

　　维持“增持” 评级。25年4-5 月，电力、热力生产和供应业实现利润总额1148 亿元，YOY+6.6%（1-3 月YOY+8.1%），行业利润整体不断修复。我们认为，Q2 电价降幅缩窄、煤价降幅扩大，火电业绩将较Q1 进一步增长，清洁能源由于资源整体偏枯业绩或将承压；今年下半年或将终结“过去两年下半年电力板块往往下跌”的现象，火电在电价市场化推进，盈利向上，长期看好。

　　点火价差扩大，北方电厂业绩仍强。（1）电价：广东25Q2 月协均价0.374 元/度，同比-0.046 元/度（Q1 同比-0.084 元/度）；25Q2 广东燃煤现货电价均值0.319 元/度、同比-0.012 元/度（Q1 同比-0.043元/度）。（2）煤价：25Q2 秦皇岛港动力末煤（Q5500）均价633 元/吨，同比-214 元/吨（Q1 同比-180 元/吨）；（3）电量：全国4、5月发电量为4491，4615 亿千瓦时，同比-2.3%，+1.2%，5 月火电增速回正；（4）电价降幅缩窄、煤价降幅扩大，我们预计25Q2 火电业绩将较Q1 进一步增长，其中北方电厂业绩更加稳健，预计25Q2归母净利增速建投能源、京能电力YOY+188%、+52%。

　　来水偏枯，水电公司业绩或略有分化。（1）25Q2 三峡出库、入库流量为1.2、1.0 万立方米/秒，YOY-12.6%、-17.1%（Q1 为+21.4%、+12.7%）；水位为155 米，YOY+5.7%（Q1 为+0.2%）；（2）电量：

　　全国4、5 月发电量为786，991 亿千瓦时，YOY-6.5%，-14.3%；桂冠电力25Q2 水电发电量为72 亿度，YOY-22.51%，来水整体偏枯；（3）我们预计25Q2 归母净利增速：长江电力、华能水电、国投电力、川投能源YOY+3%、-3%、-6%、+7%。

　　新能源抢装，风况光照资源一般。（1）受136 号文影响，4-5 月风电、光伏新增装机3212、13813 万千瓦，同比+2772、+10720 万千瓦。（2）4-5 月风电利用小时374h，同比-6h（Q1 同比-18h）；光伏利用小时234h，同比-37h（Q1 同比-16h）。（3）龙源电力25Q2风电电量157 亿度，同比+8.1%，略慢于装机增速9.6%，或受风况影响，与全国资源变化趋势一致。（4）我们预计25Q2 绿电业绩将承压，龙源电力、福能股份YOY-4%、-5%。

　　核电审批常态化，Q2 核电发电量修复。（1）4 月国常会新核准10台核电机组（浙江三门三期等项目），机组维持常态化审批。（2）电量：25Q2 中国核电发电量504 亿度，YOY+10.8%，主因24 年同期福清机组小修基数较低及漳州核电25 年初并网，25Q2 中国广核发电量601 亿度，YOY+3.2%，主因机组大修安排及防城港4 号机组新增发电量。（3）受市场化交易影响（如江苏6 月电价降幅较大），我们预计核电电价或略有下行，电量修复预期下，预计25Q2中国核电归母净利润YOY+3%。

　　风险提示。（1）经济增速预期和货币政策导致市场风格波动较大。

　　（2）电力市场化方向确定，但发展时间难以确定。