本篇报告回顾了快递物流板块2025 年上半年基本面变化及市场表现，维持对快递物流行业的“推荐”投资评级。

　　2025 年上半年快递行业回顾：需求增长超预期，竞争加剧、价格降幅较大。

　　1）受益于电商下沉市场和逆向物流的增长，快递业务量维持较快增长。2025年1-5 月，全国快递业务量累计完成788 亿件，同比+20.1%；快递业务收入累计完成5925 亿元，同比+10.3%。相较于同期社零增速（+5.0%）和实物商品网上零售增速（+6.3%），超额增长主要得益于电商下沉市场拓展及逆向物流需求增长。2）行业单价持续承压，2025 年1-5 月快递业务单价为7.5 元，同比下降8.2%，其中第一季度快递业务均价7.7 元，同比下降8.8%；4-5 月快递业务均价7.3 元，同比下降7.3%，同比降幅略有收窄。但25 年以来受行业价格竞争加剧影响，价格跌幅较24 年扩大。3）公司维度，主要公司Q1业务量保持较快增长，申通、极兔市占率同比提升0.5pct、0.4ptc，中通份额环比止跌、同比仍有所回落。3 月以来顺丰业务量增长显著加速，5 月市占率同比大幅提升0.94pct 至8.5%，提升幅度最快。价格战加剧的背景下，尽管成本大幅优化，主要公司单票盈利下降压力较大，Q1 申通、顺丰经营利润的增长主要来自业务量增长。

　　快递板块投资策略：行业估值处于历史偏低水平，看好需求增长和头部公司网络管理及成本管控优势，短期关注监管政策及行业竞争格局演变。1）需求端，考虑基数影响，下半年增速较前5 月可能有所回落，但25 年全年增速有望仍维持在15%以上。2）成本端，受益于规模效应、新技术设备（末端无人物流小车、干线无人车及其他AI 相关技术）的运用和管理效率提升，行业全链路成本仍有优化空间。3)从竞争格局角度看，头部公司通过竞争提升份额的动力依然较强。在中长期维度，关注企业网络管理和成本管控能力的提升，头部快递企业在竞争加剧的市场环境中有望保持并强化优势地位。短期关注行业监管政策对竞争格局的影响。价格竞争持续的过程中，主管部门出于保障网络正常运营、维护从业人员权益、反不正当竞争等目的，可能会加强行业监管或者进行价格指导，从而阶段性减缓价格竞争进程，运营能力较弱、盈利基数较低的公司有望获得竞争环境边际改善的弹性。主要标的：顺丰控股、中通快递-W、圆通速递、申通快递、韵达股份

综合物流板块：1）合同物流：由于国内有效需求不足以及企业降本压力较大，全国合同物流价格端依然面临下降，预计下半年需求和价格端持续承压，但随着基数的降低，同比压力或有所缓解。2）跨境空运：上半年跨境空运受贸易政策影响相对较小，前5 月民航国际货运周转量同比增长23.4%，1-5 月上海空运价格指数同比上涨3.8%（24Q1 基数较低，5 月以来同比下降），行业总体仍受益于平均运价和需求量的上涨。展望下半年，受一般贸易关税增加及小额免税取消影响，跨境空运在需求端和价格端均面临下行压力，短期需关注贸易政策尤其是跨境电商关税政策的后续变化，长期看好海外需求韧性及供需实现新的动态平衡。3）货代：2024 年以来国际海运及空运运价涨幅较大，但是由于行业透明度提升以及需求端货主承受成本压力较大，货代行业盈利空间被相对挤压。25 年上半年围绕美国对华关税的反复变动，国际运价和货代业务波动较大，总体运营不确定性加大；展望下半年，预计需求仍受美国贸易政策扰动较大。主要标的：中国外运（A 股）、东航物流。

　　风险提示：价格战恶化、加盟商网点不稳定、宏观经济增速大幅下滑、成本大幅上行、国际贸易政策大幅变化。