核心观点

　　全球秩序的重构部分改变了资产的定价逻辑，影响了大类资产的联动关系，并对资产配置提出新的挑战。为此，我们尝试梳理大类相关性的变化，探究背后宏观驱动因素，并提出应对策略。美股与美元、美债同时处于正相关环境，历史上较为少见，导致今年频频出现股债汇“三杀”的情况，组合的波动率明显抬升。而国内股债负相关的环境为资产多元化配置提供了优渥的土壤。本周配置建议方面，近日事件驱动的特征有所抬头，美非农数据削弱降息预期+关税豁免到期+“大而美”法案落地等扰动市场，短期资产价格波动或有所放大，不过整体冲击预计显著低于4 月2 日。国内反内卷逐步成为政策主线，带动光伏等高赔率板块有所表现。

　　核心主题：资产相关性的变化与应对

　　资产的相关性是构建投资组合最重要的考量维度之一。在新环境下，宏观逻辑的切换，改变了部分资产的联动关系。1）历史上看，美元与美股的相关性并不稳定，2024 年至今逐步由负相关转为正相关，背后包含基本面、资金流向以及风险偏好等多重因素。2）港股与美股的相关性减弱，与A 股的相关性增强，背后是资金结构等变化。3）商品方面，国内定价的螺纹钢与全球定价的铜、原油相关性大幅降低，由正相关逐步转为不相关；储备资产逻辑下，黄金与铜的相关性明显增强。4）国内股债转向较为稳定的负相关，而美国股债转为正相关。目前，与美股负相关的资产正变得稀缺，可尝试引入衍生品、黄金等对冲。而国内进入股债负相关环境，为资产多元化配置提供了优渥的土壤。

　　市场状况评估：美国经济维持韧性

　　国内方面，暑期出行热度修复，生产端与地产表现分化，黑色系价格上升，外需有所回落。海外方面，上周美国就业市场表现强劲，美国6 月非农就业新增14.7 万人超预期，但私人部门降温；“大而美”法案通过，标志着财政政策重大转向。上周国内货币政策以央行开展逆回购操作维持资金面稳定为主，增量政策预期不高。上周财政政策主要涉及国债发行（含超长期特别国债和储蓄国债）及养老助餐服务。

　　配置建议：事件驱动特征有所抬头，国内关注“反内卷”下高赔率板块国内债市方向整体略偏多、空间有限，“微操”行情仍可能有一定惯性，但需要更加关注安全边际，甚至“反其道而行之”。股市方面，我们仍建议投资者在政策友好、流动性充裕的情况下关注结构性机会，相对看好反内卷受益、低位主题成长和对外部风险相对免疫的板块，光伏等供给侧出清较充分的行业或有一定弹性。美债短期扰动因素偏多，建议波段操作，若短期流动性收紧推升短端利率，可适当加仓，建议10y 美债利率4.5%左右逢高布局。

　　美股对关税扰动反应克制，短期或转为震荡分化格局，关注关税政策、二季度业绩、美联储政策表态。黄金短期或转为震荡，中长期配置价值仍在。国内“反内卷”政策预期下，黑色系商品情绪转暖，不过大幅上涨仍需看到需求端的共振，关注供给侧实际的减产力度。

　　后续关注：国内外经济数据

　　国内：1）6 月CPI；2) 工业增加值、社零；

　　海外：1）美国至7 月5 日当周初请失业金人数；2） 美国6 月未季调CPI年率。

　　风险提示：特朗普关税谈判进展，美国通胀超预期，全球经济放缓。