本篇聚焦：信用债ETF 催化下的信用行情有何表现？科创债ETF 上市在即，如何看待后续成分券及非成分券的参与？空间与节奏如何展望？

　　一、5 月以来，信用走出独立行情

　　5 月以来，债市演绎震荡性行情，多空博弈之下，利率整体横盘。

　　此期间，信用债ETF 规模快速增长及未来空间预期催化信用债抢筹行为，尤其是指数成分券及相关个券，使得期间信用走出了相对独立的行情。

　　二、成分券行情有多“卷”

　　无论是随着增量资金迅速涌入基准做市信用债ETF 而带来的建仓需求，还是预期后续信用债ETF 规模增长而提前埋伏相关成分券，都催化了5 月以来的信用债抢筹行情，尤其是相关指数成分券。

　　1、成分券交易活跃度显著提高：5 月以来，成分券换手率明显高于非成分券，且在6 月中下旬以后，科创债ETF 增量预期加速催化对科创债指数成分券的抢配，并对基准做市成分券有一定的替代效应。

　　2、成交低于估值的幅度更直观地刻画了机构对相关成分券的抢购热度：5 月以来，尤其是5 月底以后，成分券的成交低估值幅度明显高出非成分券，且差距愈发拉大，而非成分券间的差异尚不算明显。

　　3、成分券估值与信用利差的表现也反映了机构对行情的追捧，但相较之下不及成交数据来得直观。

　　三、信用债ETF 行情空间怎么看？

　　往后看，科创债ETF 上市后规模或将继续增长，成分券估值或可能进一步下探：

　　压缩空间或可参考存单收益率，以当前1 年期隐含评级在AAA 左右的高等级个券来看，后续估值进一步压缩的空间或在3-10bp。

　　但在抢筹行情催化下，个券成交收益率往往低于估值。若以当前成分券二级成交收益率来对比，交易空间或进一步逼仄，实操中容易“买入即亏损”，追高性价比不高。

　　相比之下，在成分券交易过度拥挤的情况下，或可择机选择部分成分券主体的非成分券的参与机会：

　　一方面，相较于成分券，当前同一主体非成分券估值尚有流动性溢价空间，后续存在跟随压缩的可能性，只是幅度或有限；另一方面，从最近1-2 周二级成交来看，成分券主体的非成分券成交低估值幅度亦较大，科创债表现相对较为明显。

　　其他信用品种的参与，我们整体维持此前观点：

　　当前短信用的利差已经极致压缩，考虑到央行宽松的货币政策，或跟随利率趋势走一段，可作为底仓配置，但利差进一步压缩空间预计不大。

　　按目前市场演绎来看，中长端风险或可控；优选长二永品种，或可走出品种利差压缩行情；其次便是挑选中长端具备骑乘价值的主体参与。

　　风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、成交数据处理及局限性。