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　　宏观：关税再起风波：影响与展望

　　继美国财政“大而美”法案成功闯关， 在特朗普设定的7 月4 日限期当天签署生效后，美国总统特朗普再掀关税风波。在7 月7 日中午（北京时间7月8 日凌晨），特朗普在白宫网站上宣布已经向14 个国家发出“关税函”，主要包括亚洲（日韩及东盟）及少数非洲和东欧国家。此前，特朗普在7 月2 日宣布和越南达成框架性贸易协定，美国对越南关税税率将调整至20%，但对转口贸易征收40%关税。就此，距7 月9 日对等关税暂缓执行窗口两天前，美国宣布上调共15 个国家的关税税率。此外，此前美国商务部宣布加快232 调查进度。我们认为①此后收到“关税函”的国家数量可能还会增加；② 对等关税、芬太尼关税税率仍面临多重不确定性；③7 月9 日后全球贸易增长可能明显回落；④232、301 调查加征关税的政策更“实”、而利用IEEPA（国际经济紧急权力法）加征关税税率“实中有虚”；⑤维持此前对美国总关税水平可能落在15-20%之间的判断，而对中国关税水平大概率仍落在30-40%之间，但“结构”或有所改变——对个别品类加征关税的持久性更强，而利用IEEPA 加征关税的投机性更强。

　　风险提示：美国加征关税幅度超预期；全球贸易超预期减速

　　策略：资金透视：资金面仍处于震荡阶段

　　近期市场持续上攻，投资者关注后续上行动力，资金视角下，结构性亮点仍存，但面临一定阻力，整体处于震荡阶段，亮点或在于：1）交易型资金热度位于高位，融资资金活跃度持续两周位于9%以上高位，以小单刻画的散户小幅净流出，或是转向买入行业ETF；2）被动配置型外资转向大幅净流入，但主动配置型外资净流出规模仍位于2025 年以来高位，外资趋势性流入拐点仍需等待。扰动项在于：1）上周宽基ETF 净流出规模创3 月以来新高；2）年中通常是解禁高峰期，7 月底-8 月中旬，解禁规模中枢抬升；3）6 月下旬以来，净减持规模中枢抬升，上周净减持规模环比扩张至71 亿元。

　　风险提示：1）估算持仓模型失效；2）数据统计口径有误。

　　固定收益：资产相关性的变化与应对

　　全球秩序的重构部分改变了资产的定价逻辑，影响了大类资产的联动关系，并对资产配置提出新的挑战。为此，我们尝试梳理大类相关性的变化，探究背后宏观驱动因素，并提出应对策略。美股与美元、美债同时处于正相关环境，历史上较为少见，导致今年频频出现股债汇“三杀”的情况，组合的波动率明显抬升。而国内股债负相关的环境为资产多元化配置提供了优渥的土壤。本周配置建议方面，近日事件驱动的特征有所抬头，美非农数据削弱降息预期+关税豁免到期+“大而美”法案落地等扰动市场，短期资产价格波动或有所放大，不过整体冲击预计显著低于4 月2 日。国内反内卷逐步成为政策主线，带动光伏等高赔率板块有所表现。

　　风险提示：特朗普关税谈判进展，美国通胀超预期，全球经济放缓。

　　固定收益：如何理解特朗普本次给定关税？

　　当地时间7 月7 日，美国总统特朗普宣称，将从8 月1 日起对来自14 个国家的进口产品征收关税。

　　风险提示：外部经济不及预期，关税政策变化超预期。

　　机械设备：二手机出口助力6 月挖机景气回升

　　据工程机械协会7 月7 日发布，2025 年6 月挖掘机销量1.88 万台，同比+13.3%，其中内销8136 台，环比-3%，同比+6%（5 月同比-1%），出口1.07 万台，同比+19%（5 月同比+5%），整体内销和出口增速均较5 月有所回升。我们看好二手挖机出口快速增长对国内更新需求的拉动，以及国产品牌在海外份额的持续提升，推荐工程机械龙头三一重工、柳工，零部件龙头恒立液压，行业相关公司包括徐工机械、中联重科等。

　　风险提示：1）国内基建、地产景气度超预期下行；2）国产品牌海外工厂布局进度不及预期；3）海外工程机械行业竞争格局超预期恶化。

　　农林牧渔：生猪产业反内卷进行时,关注优质猪企中央财经委近期再提“反内卷”式竞争、推动落后产能退出，农业农村部、发改委等有关部门也于近期持续引导生猪养殖行业去库存、去产能、优结构。养殖企业纷纷响应号召，6 月销售月报显示头部企业出栏体重有所下移、牧原能繁母猪存栏亦连续2 个季度调减，第三方监测数据也显示集团企业出栏均重已连续7 周下移。我们认为，生猪养殖行业“反内卷”引导短期有利于库存释放、或利好秋冬消费旺季猪价，中长期或抬高猪价中枢、提升养殖行业整体盈利能力，生猪养殖行业或逐步进入高质量竞争阶段。节后猪价持续强于预期、叠加猪企成本持续改善或有望带动盈利超预期，“反内卷”政策引导或有望利好25H2、及