农业板块投资正在从传统周期成长框架向周期价值框架转变，本质还是养殖产业结构变迁带来的盈利分化；养殖产业链资本开支进入下行周期，龙头企业的成本和规模优势日益显著；饲料行业处于出清末期，龙头企业竞争力持续提升；宠物产业链处于高质量成长期，盈利和估值有望迎来双击。我们看好优质养殖企业中长期发展，重点推荐牧原股份，温氏股份，巨星农牧和神农集团，饲料行业龙头海大集团持续重点推荐，宠物食品板块重点推荐乖宝宠物和中宠股份。

　　生猪养殖行业进入出清末期的龙头进阶阶段

　　伴随几轮周期的优胜劣汰，当前生猪养殖行业已经进入出清末期的龙头进阶阶段。2014 年-2018 年环保政策与周期驱动行业规模化，2019-2021 年非洲猪瘟催生的高盈利驱动猪企激进扩产，随后行业大幅亏损、负债率高企，2021 年以来行业资本开支持续收缩，叠加产业链专业化分工深化，产能波动有所减弱，ROE 水平触底回升。展望未来：1、行业资本开支持续减少，供应压力相对趋弱，行业ROE 水平相比2021-2023 年阶段有望显著提升，波动性减弱，优质企业在技术、规模与产业链协同端的优势进一步凸显。2、行业自由现金流水平提升，优质企业股东回报显著增加。当前行业PB 估值已降到历史较低水平，伴随ROE 水平回升，未来PB 有望重估。综上所述，优选成本端有优势、利润兑现度高的企业；对于成长类标的，优选负债率低、有较强自我造血成长能力的企业。重点推荐牧原股份、温氏股份、巨星农牧与神农集团。

　　饲料行业处于出清末期，龙头进阶趋势明显

　　饲料行业营收增速-资本开支增速曲线呈现自右上至左下方螺旋演变的趋势，非瘟后下游养殖集中化加速，行业毛利率中枢下行，进入出清末期，该阶段行业龙头海大集团饲料量利超额优势进一步凸显。展望未来，海大集团在国内竞争力突出的基础上，能更好抓住饲料出海的新机遇，呈现出明显的龙头进阶趋势，随着公司国内产能利用率逐步提升以及内部效率挖潜，饲料单吨费用与折旧均有较大释放空间，有助于公司进一步提升国内饲料市占率以及单吨盈利水平，海外贡献利润占比逐步提升，将有力支撑公司主业业绩稳步增长。且当前水产价格呈现高景气，行业景气回升与公司经营周期向上共振，估值水平或受到进一步催化，持续重点推荐。

　　宠物食品行业处于高质量成长期，增长提速带动板块估值中枢抬升

我们认为，宠物食品行业正处于高质量成长期，行业营收增长提速，盈利能力协同提升。头部企业长期积淀下形成了精准投放方法论，以产品配方研发、拓展新兴渠道为代表的资本投入能够高效转化为营收增长，有望进一步提升市场份额并树立品牌心智。具体来看，1）品类创新壁垒不断加深。作为当前升级方向的“精准喂养”功效型品类进一步提升了产品力与进入壁垒，或成为拉动后续增长的关键动能。2）抖音、小红书深度投流以及自播模式成为增长引擎，利好深度布局新渠道、精细化运营能力强的头部企业。落脚到估值层面，2025 年以来宠物食品板块估值中枢系统性抬升，根源于头部国产宠物食品品牌增长提速，背后蕴含了国货品类创新与渠道拓展的成功，使得我们对品牌增长持续性的信心不断强化。长期投入并持续验证自身能力的头部企业享有估值溢价，重点推荐有望维持高增的宠物食品龙头乖宝宠物，中宠股份。

　　风险提示

　　1、突发动物疾病的影响导致企业业绩与出栏规模不达预期； 2、额外的政策及资金支持导致生猪养殖行业去产能不达预期； 3、猪肉需求短期显著下滑；4、饲料原材料价格显著上升。