市政水务：整体运营平稳，工程业务有所下滑。市政供水及污水整体运营稳定，部分公司受益战略扩张及污水处理价格调整，同时污水工程则整体需求下降，工程业务预计有所下滑，预计2025 年Q1-2 归母净利同比整体平稳，其中天源环保同比+50%，兴蓉环境+8%，洪城环境+4%。

　　垃圾焚烧：整体平稳，历史电费收入确认、折旧增加、收并购等带来分化。2025 年以来垃圾焚烧项目新建及招标整体进一步放缓，行业运营整体稳步提升，尤其是叠加蒸汽销售大力拓展，板块运营持续强化。但鉴于不同公司承接项目不同、历史电费确认收入、新增产能带来的折旧增加、建造收入下滑、会计准则调整等原因而有不同表现，主要公司2025Q1-2 归母净利增速有所分化，预计瀚蓝环境+1%，军信股份+42%，绿色动力+25%，城发环境+10%，永兴股份+7%。

　　环卫：运营相对稳定，环卫无人化尚未明显贡献利润。环卫市场整体稳定，预计主要公司2025 年Q1-2 归母净利增速平稳，其中盈峰环境同比+5%，玉禾田+7%。

　　产品设备：受不同下游影响，分化持续扩大。1）常规装备：重点公司凭借品牌溢价及细分市场拓展，但考虑竞争激烈，毛利率或有所承压，预计2025 年Q1-2 归母净利增速略有下滑，预计景津装备-15%；2）电力环保设备：受益火电下游需求释放及部分收入集中确认，预计青达环保同比+359%；3）水处理设备：受益进口替代持续推进，预计沃顿科技同比+23%。

　　投资分析意见：1）市政环保：盈利稳定，叠加现金流持续改善+化债修复，以及分红提升+水价调整+AIDC 催化，环保红利资产机会凸显。推荐军信股份、瀚蓝环境、兴蓉环境、绿色动力、洪城环境、永兴股份、粤海投资、光大环境、海螺创业；2）无人环卫：参照无人物流发展前景，无人环卫放量可期。目前盈峰环境、玉禾田等主要公司加速布局环卫机器人领域，推动城市服务数字化转型。推荐积极布局无人环卫的盈峰环境、玉禾田，建议关注宇通重工、福龙马、侨银股份等。3）生物航煤SAF：欧盟SAF 政策逐步落地，推动SAF 量价齐升，板块公司出货量及盈利逐步提升。

　　建议关注SAF 供应商：海新能科、鹏鹞环保，原料端UCO 供应企业：山高环能、朗坤环境；4）反渗透膜进口替代持续演绎，目前在半导体、芯片等方向逐步落地，推荐沃顿科技。

　　风险提示：应收账款持续增加风险；政策推进力度不及预期风险；市场竞争加剧风险。