观点聚焦

　　投资建议

　　这是我们中金银行组团队《走出负利率的日本银行业》《低利率时代的银行经营探讨》系列后第8 篇低利率时代银行研究深度报告。近2-3 年，中资商业银行面临有效信贷需求下行、净息差收窄的挑战，为对冲营收增速下行的压力，上市银行较为普遍地增加了金融投资的资产敞口，以期分享利率下行带来的投资收益；同时城投债务置换也推升了银行配债规模。从国际经验来看，在低利率周期，日本、美国的商业银行均被动或主动加大金融资产投资力度；结构层面日本银行呈现拉长久期、提升海外资产配置的特征。随着自营投资重要性提升，我们认为银行对利率波动的敏感性将上升，为维持稳定的股息回报，商业银行债券处置及会计分类调整的行为或更为频繁，这意味着在利率波动区间银行自营带来的潜在抛压需值得关注。

　　理由

　　金融投资的重要性逐步提升。从收入端来看，2024 年上市银行其他非息收入占总营收的比例为14.2%（叠加金融投资利息收入合计为31.9%），近4年累计提升3.8pct，其中国有行、股份行、区域行分别占比10.8%、18.4%、23.8%。从资产结构来看，上市银行金融资产近几个季度增长明显提速，1Q25 末其占总资产的比例超30%，对应95 万亿元的资产敞口。

　　银行自营对于FVOCI债券、AC债券的处置或将发挥更多顺周期属性，可能放大潜在市场波动。我们认为，商业银行对业绩的稳定性具有较高的要求。

　　为降低营收波动，在债市承压阶段商业银行或被迫出售处置AC与FVOCI老券，从而将浮盈确认在利润表中，对冲公允价值亏损压力；但出售老券的行为会对短期利率上行进一步造成压力，同时银行机构间售出的行为亦会相互传染，从而使得公允价值变动进一步承压。在债市表现较好的阶段，由于绝大多数银行已经完成了营收的目标，银行不会卖出老券、反而可能进一步增配FVOCI债券来储藏收益。另外，卖出高票息老券、买入低票息新券会对未来营收造成潜在压力，部分银行释放浮盈保持营收高增的趋势或不可持续。

　　对于资源相对充足的银行，其处置老券有“后进先出”的操作模式，即票息更高的老券选择继续持有，以充分分享高票息带来的持续收益、缓解银行净息差下行压力。从逆周期调节空间来看，2024 年末、1Q25 末上市银行FVOCI浮盈占当期年化净利润的19%、12%；2024 年、1Q25 上市银行终止确认AC债券带来的收益占总营收的比例达0.9%、3.4%。近年来银行增持FVOCI资产、占比提升至28.5%，减少FVTPL和AC资产配置、对应13.5%、58.1%。

　　各类银行债券配置与收益特征存在差异。2024 年A股上市国有行、股份行、区域行金融投资综合收益率分别为3.59%、3.75%、4.05%。由于负债成本高于国有行，股份行与区域行金融资产风偏相对较高，同时部分机构也具备较强的交易能力；从资产结构端来看，体现为两者有更高的信用债、公募基金投资比例。在SPV额度方面，综合实力较强的上市银行并未受到规模的限制，约束主要集中于部分中小农商行。

　　风险

　　债市波动压力超预期，部分机构存续浮盈有限，公募基金免税取消。