上周，资金面跨季后回归充裕，DR007 中枢进一步下移至1.42%附近，但宽松流动性未能有效传导至债市利率，没有货币政策触发因素下，收益率难以继续下台阶，债市延续窄幅波动。6 月初以来市场就开始博弈可能会重启买卖国债，且对7 月打开降息窗口也有一定猜测，临近季末，央行通过延迟公布买卖国债数据和二季度货币政策例会通稿删除“择机降准降息”表述的方式，释放信号瓦解了市场一致预期。7 月2 日，央行公布6月中央银行各项工具流动性投放情况，当月重启买卖国债预期完全落空。

　　另外， 6 月30 日，国家统计局公布了当月PMI 数据，制造业PMI 为49.7%，前值为49.5%，仍处于收缩区间，对债市影响不大。

　　7 月1 日召开中央财经委员会第六次会议，会议中释放出“反内卷”的信号，强调“要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”。会议引发对“供给侧改革2.0”的政策导向预期，市场对7 月政治局会议能否推出更强供给侧改革措施（如产能约束制度化或需求刺激组合化）抱有期待。

　　从供给侧改革1.0 版本看，2012 年3 月直至中央2015 年11 月提出供给侧改革政策，PPI 当月同比已经连续三年多持续在负区间，且GDP 平减指数当季数据也在2015 年的三季度再次为负（2015 年一季度已经为负一次，二季度转正），因此连续的PPI 为负和平减指数再次下滑可能是中央开启供给侧改革1.0 的原因之一，后经历9 个月， PPI 转正（ 2016 年8月）。而本轮PPI 单月同比也已经从2022 年10 月份进入负区间后，也维持了近三年，因此这也是当前市场拿上轮供给侧改革作类比，催生出畅想供给侧改革2.0 版本的原因。

　　当前债市拥挤度高企，“内卷”凸显。去年每调买机的策略在今年或许难长期维持，除4 月初中美关税事件引发的快速下行外，今年上半年多数时段债券市场没有下行行情。而对于后续债市，我们认为即使7 月政治局会议出台供给侧改革2.0 的相关措施（且措施还需要比较重磅，因为供给侧改革不仅伴随产能过剩行政化出清，还需要伴随需求侧的上升），相关政策从出台、落地直至PPI 转正还需要时日，对债市的反转影响也需要时日（供给侧改革1.0 出台是2015 年11 月，PPI 转正和十年期国债从最低点反转是2016 年8 月）。因此，下半年尤其是三季度货币政策出台会延续。

　　此外，当前市场虽预期美联储7 月降息概率偏小，但9、10 月降息概率仍较大。因此对三季度债市创新低仍利好，我们仍维持前期观点。

　　风险提示：国内宏观经济政策不及预期；货币政策超预期；数据提取不及时；财政政策超预期。