越南关税落地，利好后续订单稳定性。本次20%的关税水平低于此前46%的对等关税水平。运动鞋服行业加价倍率较高（4-8 倍），品牌商多通过终端小幅提价、内部降本增效、供应链优化等方式消化关税影响，制造商由于利润空间有限，预计承担比例较小。同时，越南关税政策企稳，后续订单稳定性有望加强。

　　销量持续提升，新客户有望快速放量。24 全年/25Q1 公司实现营收240.06/ 53.53亿元， 同比+19.35%/+12.34%； 实现归母净利润38.40/7.62 亿元， 同比+20.00%/-3.25%。24 年销量2.23 亿双，同比+17.5%；ASP 为107.44 元/双，同比+1.55%。25Q1 销量0.49 亿双，同比+8.24%；ASP 为109.24 元/双，同比+3.79%。销量驱动业绩提升，单价小幅向上。公司客户资源丰富，并通过优质的服务提升客户粘性，持续拓展新客户。24 年公司与Adidas 达成合作，并于24 年9 月实现量产出货。25Q1 新客户订单量同比显著增长。

　　新工厂爬坡影响短期盈利水平，后续毛利率有望逐步恢复。24Q4/25Q1 公司毛利率为24.09%/22.90%，同比-2.28pct/-5.48pct。为满足新客户的订单需求，公司加速新工厂建设投产节奏，短期新工厂处于效率爬坡阶段，对毛利率产生一定影响。后续随着工厂效率和产能利用率的提升，毛利率有望逐步恢复。

　　24Q4/25Q1 期间费用率为4.28%/5.39%，同比-0.41pct/-2.03pct，期间费用率下行主要是薪酬绩效计提减少和财务费用下降。24Q4/25Q1 公司净利率为15.98%/14.26%，同比+0.07pct/-2.27pct。

　　盈利预测：预计25~27 年公司归母净利润41.33/47.84/54.58 亿元，同比+7.6%/+15.7%/+14.1%。公司具有较强的成本管控能力和运营效率，盈利水平领先同业，随着产能逐步释放新客户放量有望驱动中长期业绩增长，维持“买入”评级。

　　风险提示：关税波动风险，订单增长不及预期风险，产能扩张及投产进度不及预期风险，生产基地集中风险，劳动力成本上升风险，汇率波动风险。