研究结论

　　利率观点：近期投资者对债市分歧再次加大，主要表现为：一方面，利差被大幅度压缩；另一方面，利率债活跃券利率维持震荡运行，利率难以突破震荡区间。从历史经验看，当利差被大幅压缩之后，往往对应两种情况：第一，利率债收益率大幅反弹，带动信用债收益率更大幅度反弹，利差重新走阔；第二，利率债收益率向下突破震荡区间，带动信用利差重新走阔。从以上两种情况的驱动因素看，前者往往以固收资管产品赎回潮为导火索；后者则一般对应债市仍有增量资金不断入场，同时资金面持续宽松往往是必要条件。

　　从目前情况来看，我们认为出现后者，即利差压缩后，利率债向下突破打破震荡区间的概率更大。主要基于以下几方面原因：第一，理财产品规模周期性波动变小，赎回压力减轻；第二，银行或存在重新配置债券基金需求。第三，资金面宽松状态下，债市存在套利空间，有助于稳定债市配置需求。

　　综合上述分析，我们认为在利差大幅压缩之后，利率向下突破震荡区间的机会，大于利率反转向上的风险，因此我们仍建议保有长久期利率债仓位，左侧布局利率向下突破带来的资本利得。同时，考虑到利差已大幅压缩，部分低流动性品种票息对流动性冲击的保护已显著下降，建议小仓位适当参与，留好足够流动性安全边际。

　　上周债市回顾：债市压缩票息逻辑继续，各政策行债与国债利差压缩。利率债市场资金面宽松继续支撑，但缺乏向下突破动力，债市利率震荡为主。7 月6 日，1 年期、3 年期、5 年期、7 年期、10 年期国债收益率分别较前周变动-0.9、-1.4、-1.4、0、-0.3bp 至1.34%、1.38%、1.49%、1.60%、1.64%，其中7Y 国开债下行幅度最大，下行3.7bp 左右。

　　高频数据跟踪：生产端，开工率分化。高炉开工率、半钢胎开工率下滑；石油沥青开工率、PTA 开工率上旬。6 月下旬日均粗钢产量同比增速维持在负区间。需求端，乘用车厂家批发及厂家零售同比增速变动分化，但均处于正区间。商品房成交面积同比增速下滑，30 大中城市商品房销售面积同比增速转正。出口指数方面，SCFI、CCFI 综合指数分别变动-5.3%、-1.9%。价格端，原油价格上行，铜铝价格分化，焦煤活跃合约期货结算价上行。中游方面，建材综合价格指数变动1.8%，水泥指数变动-0.6%，玻璃指数变动0.7%。螺纹钢产量抬升，库存较上周微幅累库至365 万吨，期货价格变动3.1%。下游消费端，蔬菜价格下行，水果价格上涨，猪肉价格变动1.7%，单周上涨幅度较大。

　　风险提示

　　政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误