线下大周期将至，宏观经济、价格端和消费政策托底，创新驱动本轮变革，体验的升级驱动坪效和利润超预期；休闲景气持续，流量向平台汇聚，OTA 格局稳固，成长性和盈利性持续兑现；景区2025 年需关注项目扩容和交通改善带来的客流增长；酒店进入周期底部，看好战略调整和存量调改提升效率；二季度本地生活竞争加剧，即时零售赛道迎扩容。电商平台走出淡季大盘回暖，本地业务投入加大扰动利润。

　　建议关注标的：线下零售：永辉超市、重庆百货、家家悦、苏宁易购、红旗连锁；本地生活：美团-W；电商：阿里巴巴-W；餐饮酒店：同庆楼、首旅酒店、锦江酒店、华住集团；OTA 平台：携程集团-S、同程旅行；景区：西域旅游、长白山；演艺：宋城演艺；

　　出行链：25Q2 出行人次符合预期，跨境旅游需求激增从出行数据来看，25Q1 出行数据基本符合预期。2025Q1，国内出游人次17.94亿，比上年同期增加3.75 亿，同比增长26.4%。其中，城镇居民国内出游人次13.18 亿，同比增长22.4%；农村居民国内出游人次4.76 亿，同比增长39.2%。

　　人次和收入完全恢复到2019 年水平。25Q2 几大节假日增速平稳，清明/五一/端午旅游人次同比+6.3%/6.4%/5.7%。2025 年旅游整体仍然注重性价比，下沉市场和县域旅游蓬勃发展，头部目的地分流。跨境出游快速恢复，2025Q1 出入境人次1.6 亿人，yoy+15.3%，恢复到2019 年的95.6%，其中内地居民0.8 亿，yoy+15.4%，外国人入境同比增长33.4%，预计25 年随着运力供给复苏，出入境游增速有望仍然保持双位数以上。

　　年轻人和银发需求共振，下沉化贡献增量，跨境游增长超预期。马蜂窝发布的《年轻旅行者观察报告》调查表明，受访者中拒绝盲目跟风前往网红目的地的比例高达81%；45 岁以上的中老年旅游者占比达到36.81%，新一代老年人平均每年进行8 次国内旅游，84%的老年游客希望享受更好的旅游产品和服务。

　　OTA 前瞻：竞争格局影响无忧，变现率提升有望超预期。京东入局酒旅，Q3 加大投放，库存还在逐渐完善过程中，对Q2 影响不大。同程挖掘下沉市场增量，交叉销售+APP+AI 赋能带动ARPU 值提升，出境持续减亏，预计25Q1 经调整利润双位数增长；携程纯海外trip 价格优势和履约优势明显，进入快速扩张期，预计对整体利润有所拖累，预计经调整利润个位数增长。

　　核心景区前瞻：Q1 客流分化。客群多元化，目的地小众化、下沉化，头部景区客流有所分散，长白山25Q2 客流同比下降10%。拜佛需求+客运渗透提升带动，我们预计九华有望收入双位数增长。天目湖、中青旅、三特等预计持平。祥源新增景区并入，业绩持续高增。

　　线下零售：线下大周期已至，Q4 同店端有望复苏宏观增速放缓，线上线下剪刀差缩窄，分业态零售增速回暖，但客单价仍有压力。2025 年1-5 月社零同比+5%，同比增速弱于2023 年。实物线上零售额累计同比+6.4%，线上线下剪刀差同比增速已经开始放缓。分零售业态，Q2 各大业态同比增速回升，其中百货和专卖店Q2 增速全部转正。CPI 决定零售价格端，从而影响同店，2025Q2CPI 转负，同时商品消费弱于服务消费。

　　线下新业态改造，商品和体验升级。线下零售从流量转向存量，创新是本轮线下周期的必要条件。胖东来对永辉和步步高的帮扶全面提升了商品质价比和服务质量，客流倍增，调改店销持续超预期；家家悦等也全面启动改革，去KA 转直采，增加烘焙品类；重百则聚焦于品质超市和生鲜折扣双重调改思路。

　　核心标的前瞻：

　　重庆百货：超市调改+百货一店一策改造启动，同店端改善；国企改革下人效和费用有望优化，马消贡献水平持平，预计整体利润增长好于收入。

　　家家悦：预计闭店影响将减弱，省外盈利能力将持续提升，烘焙模式快速开店，悦记零食、好惠等新业态仍在打磨模型，预计25Q2 归母净利润同比持平。

　　永辉超市：截至2025 年7 月永辉已经调改超过100 家门店，调改后客流年轻化，复购提升，日销持续突破，其他未调改门店处于阶段性调整，预计Q2 利润仍待见效。

　　餐饮酒店：供给端仍有压力，期待经营改革

　　25Q2 酒店需求端恢复增长，我们测算Q2 大盘GMV 增长10%，然而受到供给扩容影响，25Q2 酒店RevPAR 基本持平，经济型表现好于中高端，与供给节奏有关，经济型向中高端翻牌升级逻辑未变。

　　核心标的前瞻：

　　锦江酒店：24 年净利润端释放低于预期，有品牌周期、直营店利润不及预期、海外的通胀亏损等因素；2