非洲个护行业：人口&渗透率红利下的潜力市场规模：稳步扩张，人口与渗透率红利是增长驱动。2024 年非洲纸尿裤/卫生巾行业规模为25.9/8.6 亿美元（近5 年CAGR 约6%/9%）。近5 年非洲人口数CAGR 为2.7%，且当前纸尿裤与卫生巾的渗透率较低（2023 年分别23%/31%），较我国的70%+/100%提升空间大。

　　格局：销量维度乐舒适为龙一。1）婴儿纸尿裤：销售额口径下2023 年美国公司A/乐舒适/美国公司B 份额为22%/17%/10%，销售量维度下乐舒适为第1；2）卫生巾：销售额口径下2023年美国公司A/乐舒适/美国公司B 份额为18%/11%/8%，销售量维度下乐舒适为第1。

　　乐舒适：产品矩阵完善，深耕渠道铸就龙头

　　公司概况：2009 年公司前身森大集团部门开始在西非销售婴儿纸尿裤，近年持续拓展东非、中非、拉美、中亚等市场，且产品端增加卫生巾品类，不断完善渠道体系，强化品牌影响力。

　　财务：营收持续增长，业绩表现更佳。2023 年公司营收/归母净利润分别为4.1/0.6 亿美元，2024 年前三季度分别同增7%/64%。盈利端，2022 年至2024 前三季度期间，毛利率自23.0%提升至35.4%，销售与行政费用率亦均趋于优化，带动整体利润率自5.4%提升至22.2%。

　　产品：婴儿纸尿裤与卫生巾为主，形成强品牌力。2024 年前三季度婴儿纸尿裤与卫生巾收入分别占比75%/17%，品牌矩阵包括中高端款Softcare、大众款Curttie 等品牌。目前公司品牌影响力出色，当地婴儿纸尿裤/卫生巾品牌认知度分别为89%/95%，品牌复购率达96%/92%。

　　区域：深耕中西非，制造优势输出海外。2024 年前三季度东非/西非收入占比46%/43%，其中公司前三大市场为东非的肯尼亚（占比20%）、西非的加纳（占比15%）与塞内加尔（占比10%）。目前公司已在8 个非洲国家布局44 条生产线，是非洲本地工厂布局最多的卫品公司。

　　渠道：非洲个护产品渠道分散，公司渠道分布广、渗透深、粘性强。以非洲与中东整体为例，当地小杂货店是纸尿裤与卫生巾流通的第一大渠道，占比分别45%/30%。公司渠道特点包括：

　　1）分布广：截至2024Q3 末，公司已在12 个国家设立18 个销售分支机构，发展各类渠道商共超过2500 家，其中批发商与经销商渠道收入占比分别为64%/32%（2024 年前三季度）。2）渗透深：公司销售网络可覆盖核心经营国家的各行政区以及其80%以上的本地人口。3）粘性强：截至2024Q3 末，公司合作批发商1965 家，其中合作超过1 年/3 年的超过1300/800 家。

　　行业观点

　　新消费方面重视新型烟草、IP 衍生品、AI 眼镜/玩具等新消费趋势的行情。近期英美烟草官宣Glo Hilo 登陆日本，预计新品相较塞尔维亚版本有进一步优化。泡泡玛特开启预售制，一方面让真正热爱、有耐心的客群购买到产品，缓解二手交易价格大幅上涨带来的负面影响，另一方面预售制也能更好平衡生产压力，体现管理层积极应对的决心和能力。看好卫生巾/牙膏/宠物赛道龙头在消费升级+渠道红利下迎来国货崛起机会。内需方面家居龙头2024Q4 以来在国补催化及二手房企稳的推动下业绩逐步企稳，电动两轮车龙头年度销量和业绩增长确定性强（低基数+国补拉动需求提升），持续看好高股息标的，造纸处于新产能投放的后半段，大厂停产和纸价逐步筑底，待浆价见底行业有望迎来左侧机会。

　　风险提示

　　1、行业景气低于预期；2、行业竞争加剧超出预期；3、非洲地区经营环境不稳定风险。