存量链：后地产时代被低估的建材品类

　　存量品类是顺周期需求真正能走出来的板块。在地产新房需求中枢下台阶的背景下，我们判断随着存量需求登场，消费建材需求发生质变，当前住宅翻新需求占比接近50%，预计2030 年前后能够达到近70%。该需求变化不仅驱动行业需求回到历史前高水平，复制美日存量建材品类的需求演绎逻辑；同时优化下游需求结构，使得建材品类的消费品特征日趋显著。

　　地产行业深度调整，消费建材供给退出。2024 年国内塑料管产量、石膏板销量、建筑涂料产量、水泥产量、瓷砖销量、规模以上防水产量为其峰值的90%、82%、78%、77%、71%、62%。

　　我们认为消费建材品类的供给退出是彻底的，一是源于龙头企业领先优势扩大；二是需求结构发生变化，随着消费品特征日趋显著，新企业进入行业的门槛较过去更高。

　　积极推荐存量逻辑受益标的。当前消费建材翻新占比如下：一是住宅领域的翻新需求占比，后端建材更受益，如涂料、马桶翻新比例已达到50%以上；二是公共领域的翻新需求，包括外墙和屋顶材料等表面工程（外墙涂料翻新占比约30%、公共防水材料翻新占比约15%） 、公共建筑室外翻新活动（受益品类为石膏板）、地下管网等里子工程。基于存量逻辑，我们积极推荐商业模式最优且率先走出经营底的三棵树，此外兔宝宝股息率凸显、北新建材估值较低。

　　传统周期龙头何去何从？一是水泥，短周期存在协同提供阶段性价格弹性，中周期通过外延和降本提高自身竞争力，长周期必然面临去产能，大规模市场化出清或仍需3 年左右时间；二是玻璃，供给退出前难言价格拐点，2025 年仍然呈现供过于求的局面。三是玻纤，中美贸易摩擦影响短期出口，使得周期底部震荡的时间延长，下半年仍在寻求新的全球贸易平衡；四是碳纤维，2025 年风电装机助力行业需求增长，但供给投放速度快于需求，价格拐点仍需等待信号：

　　一是龙头企业新增供给暂缓，二是汽车等领域需求规模放量。综上，2025 年下半年以上品类价格明确拐点均不明确，水泥和玻纤龙头因供给格局较优存在阶段性配置机会。

　　非洲链：建材先行，产能出海的沃土

　　非洲是建材品类产能出海的沃土。一是人口增长和城镇化率，非洲整体经济增速在全球表现中表现突出；二是承载了逆全球化下全球产业的转移，基础设施建设较为落后。非洲本土龙头的价值被低估，看好科达制造、华新水泥、西部水泥。科达制造作为非洲建材（瓷砖、洁具、玻璃）白马龙头，在利基市场具备生产、渠道、品牌等优势，在中部非洲（西非、中非和东非）的瓷砖市占率约20%，2024Q3 以来非洲建材量价齐升，2025Q1 净利率恢复至20%以上。

　　国产替代链：看好特种玻纤、工业涂料

　　在制造强国转型目标下，核心材料的国产替代是新材料龙头企业成长的根源。建材具有国产替代机会的品类包括不限于：1）特种玻纤，Low-Dk 和Low CTE 应科技时代而生，用于AI 硬件和终端设备的主板基材、芯片封装基板等，当前处于全球供不应求、国产替代加速的局面；2）工业涂料，汽车、船舶涂料市场仍被外资龙头垄断。积极推荐AI 特种玻纤国内龙头中材科技、船舶涂料新晋国产龙头麦加芯彩等，关注浙江仙通、濮耐股份、石英股份等新业务放量进度。

　　风险提示

　　1、地产需求修复低于预期；2、原材料价格大幅上涨；3、经销商管理风险；4、应收账款增加导致坏账损失的风险。