事件:天味食品发布2022 年年报。22 年实现营业收入26.91 亿元,同比+32.84%;归母净利润3.42 亿元,同比+85.11%。其中,22Q4 实现营业收入7.82 亿元,同比+24.51%;归母净利润0.97 亿元,同比-6.73%,业绩符合预期。
调整改革成效显著,22 年收入恢复快速增长。22 年公司坚持大单品战略和开发区域性特色产品并行,持续精耕渠道,坚持优商扶商、优化经销商管理模式,加上精细化管理提升终端动销,渠道库存保持良性,收入延续高增。1)分产品看,火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/香辣酱/鸡精/其他分别营业收入12.0/11.8/2.0/0.5/0.4/0.2 亿元,同比+37%/+39%/-5%/+30%/+16%/+28%。其中火锅调料和中式菜品调料表现较好,主要系核心大单品手工火锅底料和鱼调料延续高增,在加强推广下季节性大单品小龙虾亦快速放量贡献收入。香肠腊肉调料收入同比下滑,与猪肉价格上涨、高温限电、春节前置及高基数有关。2)分渠道看,22 年经销商/定制餐调/电商/直营商超/外贸分别实现收入21.7/2.4/2.0/0.4/0.3 亿元,同比+38%/-5%/+30%/+89%/+43%。其中,22 年末公司共有3414 家经销商,同比增加5 家,而经销商数量基本持平下经销商渠道收入同比+38 %,优商扶商成效显著。
提价对冲原材料上涨压力,费用合理收缩贡献利润弹性。1)22 年毛利率为34.22%,同比+2.00pct,毛利率有所回升主要系部分原材料比如油脂价格下降和22Q4 公司对部分产品提价对冲成本上涨,以及21 年为毛利率低点。2)22 年销售费用率为14.42%,同比-5.05pct,主要系公司精准投放市场费用、合理控制广告费用,23年公司将调整销售费用结构,投入0.7-1 亿元广告费用(22 年广告费用约0.2 亿元),同时缩减搭赠费用,23 年整体销售费用率预计不高于22 年。3)22 年管理费用率为5.58%,同比+0.15pcts,主要系股权激励确认相应管理费用增加。此外,公司积极降本增效,数字化建设提高运营效率,22 年5 月公司智慧工厂投产亦大幅提升产能及人效。4)综合来看,公司22 年净利率为12.66%,同比+3.56pct。
全年圆满收官,23 年增长势头有望延续。22 年公司顺利完成目标,按业绩目标,23 年公司收入和净利润同比增长均不低于20%。业绩增长主要来自C 端业务,按渠道分,一方面来自传统经销业务的平稳增长;另一方面来自新零售业务的快速增长,目前新零售业务占公司总收入不到10%,公司期望未来5 年占比能提升至20%-30%。B 端业务预计处于逐步恢复的态势。公司将延续优商扶商政策,严控渠道库存良性;渠道扩张方面,调味品行业有100-200 万家网点,22 年公司拥有超过40 万个网点,公司未来将按照每年5-10 万个网点数进行扩张。
业绩增长按产品拆解,增长将主要来自中式复调,从行业来看中式复调渗透率增长在提速,行业仍处于扩容期。公司的中式复调业务的增长主要依靠酸菜鱼调料(复调业务的基本盘)+高速增长的小龙虾调料+地方风味大单品(如麻辣香锅、酸汤肥牛)。随着产品组合的不断丰富和品类升级,公司经过前期调整后有望重新激发增长活力。
盈利预测、估值与评级:结合公司23 年业绩目标,以及考虑到复调行业竞争仍较为激烈,我们下调天味食品2023-2024 年净利润预测分别至4.11/5.15 亿元(较前次分别下调10%/10%),引入25 年净利润预测为6.26 亿元,当前股价对应2023-25年PE 分别为50x/40x/33x,考虑公司股权激励计划有利于绑定核心骨干利益,激发团队积极性,我们维持“增持”评级。
风险提示:产品动销不及预期;原材料价格波动风险;食品安全风险。