2023 年2 月官方制造业PMI 52.6%，前值50.1%，预期50.5%；2 月官方非制造业PMI 56.3%，前值54.4%。中国企业经营状况指数(BCI)为57.6%，前值49.7%。

    制造业：分项全面改善，供给好于需求、外需强于内需(1) 信贷开门红叠加春节错月，2 月制造业景气度延续改善，供给好于需求、外需强于内需。春节错月，2 月全月步入节后复工、供给修复的节奏；PMI 新出口好于PMI 订单、PMI 进口，可能与美国经济韧性较强有关。

    (2) 出口方面，1 月中国香港出口下跌36.7%、创70 年以来最大跌幅，中国大陆出口增速会否大幅下行？中国香港转口贸易为主，2023 年春节错月中国香港对亚洲出口跌幅41.4%，而美国、英国跌幅相对较窄，因此中国大陆出口增速应好于中国香港，预计1-2 月出口增速约为-8%。

    (3) 产成品转为补库，原材料指数上行，PPI 同比继续下降。预计2 月PPI 环比可能在0%左右，同比在-1.4%左右。PMI 出厂价格-PMI 原材料购进价格为-3.2%（前值-3.5%），利润传导梗阻程度小幅好转。

    (4) 小型企业结束持续21 个月的景气萎缩。与BCI 指数大幅回升吻合，小微企业复苏验证了经济回升的成色。

    服务业：消费延续高斜率改善

    (1) 消费延续高斜率改善。消费需求和消费预期仍延续走强，分行业来看，21个行业中有8 个位于高景气区间。

    (2) 我们跟踪的百度地图消费指数显示，疫后消费首轮高斜率修复较为稳固。节后复工第四周（2 月20 日-2 月26 日），全国消费指数环比改善0.7%，达到2022年11 月均值的173%。一线、二线、三四线分别环比变0.9%、1.6%、-0.8%，分别为2022 年11 月同期的178%、181%、158%。

    建筑业：项目、资金、意愿“三轮驱动”，1-2 月基建增速或超10%(1)重大项目发力提前、规模扩容。2 月建筑业PMI 为60.2%，新订单指数为62.1%。

    开年信贷资源大力支持下，节后各地积极推进重大项目开工，可比口径下19 省市重大项目年内计划投资总额为9.5 万亿元、同比增速9.97%。

    (2)重大项目开工表征各地稳增长的意愿和力度，此外2022 年7400 亿政策性金融工具的撬动项目将持续形成实物工作量。考虑到财政加力提效导向下，2023年可能新增一批政策性金融工具、额度或不低于2022 年。项目、资金、意愿“三轮驱动”，全年基建增速有望上调，预计2023 年1-2 月基建增速或超10%。

    消费或被市场低估

    如果说制造业PMI 超预期，倒不如说是因为PMI 预期过低，单春节错月因素PMI预期就不应低于51.5%。2 月PMI 基建和消费亮眼，提示消费修复可能被市场低估。权益市场在春节消费兑现后停滞不前，但连续2 个月高斜率修复后、节后全国消费活动仍稳步向上。消费行情具备穿越2023 年的延续性，长远来看，人口红利由量转质、老龄化加深、地产挤出效应削弱的三因素支撑下，我们预计居民最终消费支出占比将上升，消费或享超额估值。

    风险提示：政策变化超预期；疫情演变超预期。