报告核心观点

    　　债市打破刚兑后，产业债利差走势出现分化，判断不同行业利差走势、进而防风险、抓机会成为信用策略的重要工作。我们将产业债利差拆解为流动性溢价和信用风险溢价，其中高等级、央国企为主的行业如石油、电力等主要受流动性影响，可根据利率行情进行信用债波段操作；而像煤炭、钢铁、地产等受信用风险影响更大，需要从政策、高频、财务等多维度追踪行业基本面变化。近期优质信用债供不应求，流动性溢价大幅压缩；后续重点关注地产基本面修复带动产业链修复、风险溢价下降的机会，如钢铁、煤炭等行业随盈利改善逐步下沉主体、挖掘私募永续等品种机会。

    　　产业利差分解：流动性溢价+信用风险溢价

    　　行业利差可以拆分成“流动性溢价+信用风险溢价”，两类溢价的驱动因素有所不同，对不同行业的影响权重也不一样。流动性溢价宏观上受债市行情及债市流动性的影响，微观上受发行人的信用资质、债券质押便利性和债券持有人结构等影响。信用风险溢价的核心在于违约风险，投资者对更高的违约风险要求更高的风险补偿。行业基本面的变化是影响估值、违约风险变化的重要因素，也是日常跟踪重点。另外，不同行业的企业属性、等级、集中度等结构特征也会影响行业整体利差表现；如石油、电力等行业高等级央国企为主，主要是流动性溢价、与行业基本面变化关系不大。

    　　周期类利差与行业景气高度相关，“高等级”行业主要受流动性影响煤炭和钢铁行业利差和行业基本面高度相关，15 年由于过剩产能行业危机大幅走阔，供给侧改革叠加需求回暖后利差回落；需重点关注行业政策、供需变化，跟踪行业高频指标、财务及负面舆情等来判断利差走势；有色和化工行业18 年以前民企发行占比较高，利差受民企违约潮冲击显著走阔，违约潮后利差回落，弱资质民企退出市场；建材行业利差在15、16 年也受到剩产能违约潮冲击，此后落后产能退出、央企兼并重组提速，目前存续主体集中在建材集团及其控股公司，利差维持低位。高等级行业，如石油、电力、公用等，发债主体以国央企为主，主要受流动性影响，受基本面影响较小，风险溢价小。

    　　地产链、消费类行业由于主体构成差异，利差走向分化地产债信用利差共经历了四轮上行阶段，原因从市场情绪冲击、主体结构变化等外部因素转变为房企经营恶化等行业基本面因素。21 年地产违约潮下，地产链行业利差分化，钢铁利差大幅走阔，建筑材料、机械设备受发债主体较为集中且多为央国企影响，利差基本维持稳定。下游如建筑工程也以央国企为主，利差未出现大幅度走阔。交运行业由于发债主体以国央企为主，过去三年利差未明显受疫情冲击，而休闲服务行业利差小幅上行，不同等级分化明显；汽车行业集中度较高，受个券风险影响波动较大。食品饮料行业发债主体高度集中，基本面较稳定、利差变动不大。

    　　利差展望及投资建议：关注地产修复带来产业链的机会地产及地产链方面，随着地产利好政策落地，预期正向现实过渡，关注优质国企地产债配置价值，头部民企短久期挖掘高收益机会；同时，产业链上游建材、钢铁，下游家电、建筑工程等行业有望受益于地产景气修复。其中钢铁行业仍有一定利差可以挖掘，可随钢价上行逐步拉长国有钢企投资久期、挖掘民企龙头等机会。煤炭债景气有望持续，可挖掘私募、永续等品种机会。

    　　高等级行业方面，主要关注流动性变化，可把握波段交易机会。交运、消费方面，基本面逐步好转，但行业利差整体压降空间不大。

    　　风险提示：地产修复不及预期风险，利率调整风险。