基本事件

    2 月27 日，公司公告2022 年业绩快报。2022 全年收入399.51 亿（同比+24.86%），归母净利27.78 亿（同比-6.05%），扣非归母净利27.40 亿（同比-6.53%）。22Q4 收入103.11 亿（同比+24.50%），归母净利5.10 亿（同比+170.49%），扣非归母净利5.05 亿（同比+139.71%），业绩表现优异。

    Q1 展望： 溶解浆价格企稳、文化纸提价落地，箱板纸有望触底回升溶解浆：22Q4 均价8228 元/吨 （同比+20.5%、环比-11.5%），自8 月价格高点9500 元/吨小幅回落，叠加22Q4 运输不畅发货受阻，拖累Q4 外卖浆的盈利环比下降；23Q1 截至2 月23 日溶解浆均价7278 元/吨，基本实现企稳，我们预期23Q1 溶解浆销量有所恢复且单吨盈利企稳，综合盈利实现改善。

    文化纸：22Q4 铜版纸/双胶纸均价分别为5658 元/吨（同比+3.1%，环比+5.5%）、6663 元/吨（同比+6.5%，环比+20.8%），高价纸浆成本推动10-11 月纸价提涨，但盈利仍然承压。展望23Q1 春季教辅资料招标需求提升，双胶纸两轮涨价函提涨有望落地；下游传单、展会等社会需求恢复，铜版纸价格开始提涨。

    成本端，22Q4 针叶浆、阔叶浆内盘均价分别为7461 元/吨（同比+36.0%，环比+2.2%）、6652 元/吨（同比+42.9%，环比-0.4%），22Q4 浆价高位但针、阔叶浆11 月后环比均有走弱，考虑全球供给投放23 年浆价温和下跌的趋势较为确定，公司铜版纸、双胶纸单吨盈利均有望实现改善。

    箱板纸：（1）国内方面，22Q4 箱板纸/瓦楞纸均价分别为4479 元/吨（同比-13.4%，环比-4.7%）、3321 元/吨（同比-21.8%，环比-4.0%），22Q4 下游需求低迷纸价走弱。展望23Q1 下游纸箱厂库存消化，纸价底部整理后续预期伴随经济修复、下半年旺季到来触底反弹。成本端，22Q4 国废均价1969 元/吨（同比-19.0%，环比-6.7%），22Q4 下跌主要系纸价疲弱需求不旺，预计23Q1 底部震荡为主。（2）海外方面， 22Q4 美废价格 212 美元/吨（环比-31.5%），预计23Q1 起老挝基地牛皮箱板纸开始使用低价原材料，单吨盈利开始修复。

    产能不断拓张，加速推进南宁基地建设

    2022 年公司的浆、纸合计产能合计突破1000 万吨，其中浆产能达到435 万吨（化机浆140 万吨、化学浆105 万吨、本色浆20 万吨、溶解浆80 万吨、新型纤维原料40 万吨、木屑浆10 万吨、废纸浆40 万吨），造纸产能600 万吨以上（非涂布文化纸215 万吨、铜版纸80 万吨、生活纸39 万吨、淋膜原纸30 万吨、牛皮箱板纸240 万吨）。山东搬迁至广西北海的30 万吨PM3 文化纸机、10 万吨生活用纸于22 年底前陆续顺利投产。未来重点建设南宁林浆纸一体化项目，南宁审批一期项目预计建设220 万吨的高端包装纸生产线，预计一期100 万吨箱板纸产线和50 万吨配套本色浆线将在23 下半年投产，随着项目建成，公司产品布局更加完善，规模化优势将进一步显现。

    林浆纸一体化布局，三大基地协同发展

    公司山东、广西、老挝三个基地各有优势。山东浆纸产能综合调配，多元化产品结构；广西基地享有税收优惠政策、能源成本享有比较优势，其中北海基地临近港口便于原料进口，南宁林业资源丰富、运输半径较广；老挝自产木片成本优势显著，预计种植面积不断扩大，木片、浆供给量持续提升；公司三大基地协同发展，产品结构多元化、浆纸灵活调配能力突出，在上游原料布局方面领先同行。

    投资建议

    公司为多元化大宗纸优质白马资产，当前PB 约1.6X（历史区间1.2-3.3X），建议左侧布局。预计公司22-24 年分别实现营收399.09/416.82/431.86 亿元，同比+24.73%/+4.44%/+3.61%；归母净利润27.93/ 30.77/33.59 亿元，同比-5.53%/+10.14%/+9.16%，对应PE 分别为13X/12X/11X，维持买入评级。

    风险提示

    下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。