事项：

    　　3月1日，国家统计局公布2月PMI。制造业PMI录得52.6%，环比增长2.5个百分点；非制造业PMI录得56.3%，环比增长1.9个百分点。数据公布后，股市上涨1%，但债市反应平淡。

    　　平安观点：

    　　疫情对产需的直接限制基本消退

    　　制造业PMI上行至近十年最高水平，超市场预期近2个百分点。2月，制造业PMI在荣枯线之上环比上行2.5个百分点至52.6%，为2012年4月以来的最高水平，超出Bloomberg一致预期1.9个百分点。

    　　假期扰动消退，生产强势修复。生产三项（生产、采购量、进口）分别上行6.9、3.1、4.6个百分点至56.7%、53.5%和51.3%，全数回到扩张区间。节后人员返岗顺利，上个月观察到的从业人员恢复不足的问题，在这个月的数据中也未再出现，从业人员PMI恢复至50.2%，在近十年阴历同期（春节假期后的1-2个月）中也处于次高水平。需求稳步回归。需求三项（新订单、在手订单、出口）分别上行3.2、4.8、6.3个百分点至54.1%、49.3%和52.4%。总体而言，生产、需求的景气值都回到了近十年以来的最高或次高水平，疫情对产需的直接限制基本消退。

    　　需求相对生产恢复不足，产成品库存创新高

    　　疫情之后，生产恢复快于需求。12月到2月，生产、新订单分别累计上行了12.1、10.2个百分点，分别超出季节性（18-22年）18.8、15.1个百分点。

    　　原材料库存到产成品库存的转化较为顺畅。2月，企业采购量上升了3.4个百分点至53.5%的高位，但原材料库存PMI仅上升0.2个百分点至49.8%。这主要是因为企业加大生产，原材料迅速转化为产成品。

    　　但另一方面，产成品库存去化相对缓慢。产成品库存PMI上升3.4个百分点至50.6%，产成品库存创新高，而表征需求强度的新订单PMI-产成品库存PMI下降0.2个百分点至3.5%，体现出在快速的生产修复过程中，需求相对不足，暂时呈现出一定的被动累库特征。中采的微观调查也提及有52%的企业反映市场需求不足。或是由于需求的恢复程度及延续性仍有待观察，制造业经营预期目前只恢复到2017年以来的55%分位数水平，和其他分项相比位置偏低。

    　　景气度最高的仍是医药，其余行业也多数回到荣枯线之上

    　　景气度较1月改善程度看，中游＞上游＞下游。中间品回升幅度最大，电气机械及器材制造业、专用设备制造业、通信及计算机设备制造业分别环比回升12.1、10.6和8.6个百分点。上游回升幅度高于下游，主要是因为1月时下游已经有一定程度的修复，而上游（尤其是金属相关的行业）在1月景气度仍然下行，故2月上游产品的回升，主要是对1月修复节奏过慢的回补。

    　　景气度的高度，多数行业已回到荣枯线之上，中游相对较好，上下游则有分化。我们以近3个月行业PMI均值来观察，除了医药行业遥遥领先外，其余行业多在50-55的景气度区间。表现较为突出的包括中下游制造业的汽车、通用设备制造和中上游中间品的化纤行业；表现较差的是中下游制造业的计算机，以及上游原材料类的木材、非金属矿物制品业。

    　　非制造业PMI高位上行，建筑业开复工情况好于往年2月非制造业PMI上行1.9个百分点至56.3%，其中，表征需求的新订单指数环比上行3.3个百分点至55.8%，除价格项外的各个分项多数在近十年来的90%分位数之上。非制造业的成本项小幅下降0.4个百分点，销售价格上升2.5个百分点，利润空间有所改善，但非制造业企业的经营预期没有提升。

    　　服务业、建筑业景气度均在55%以上的高景气度区间，分别较近5年同期均值高7.9、9.1个百分点。服务业内部，航空运输业、住宿、电信传输、邮政四个细分行业景气度较高，水上运输、零售、餐饮相对弱。建筑业方面，项目复工进度快于往年，根据百年建筑网的统计，截至2月21日，全国1.2万个工程项目开复工率为86.1%，劳务到位率83.9%分别较去年阴历同期提升5.7、2.8个百分点。建筑业内部，土木工程恢复好于房屋建筑。高频数据也可以侧证建筑市场的火热局面，截至2月28日，螺纹钢期货连续价、全国水泥价格分别较2月7日上涨7.8%和1.0%，水泥库存也出现了反季节性消化。向后看，建筑业需求仍然强劲，建筑业新订单PMI攀升至62.1%的近10年最高值。据澎湃新闻不完全统计，已有超过24个省市公布2023年固定资产投资增速目标，其中11个省份增速目标高于10%，加权平均增速为8.3%，与2022年基本相当，这意味着2023年固定资产投资增速可能大致要达到2022年水平，并且基建投资有可能在前置发力状态。

    　　交易机会有限，暂时关注中性策略，静待两会政策指引PMI数据大超预期，债市反映平淡的原因可能主要有三点：首先，尽管2月PMI读数较高，但PMI一方面是一个偏主观的“软数据”，另一方面仅反映环比变化，1月经济仍然受到节日和防控刚刚放开的影响造成基数偏低。如果看三个月平均值，制造业PMI、非制造业PMI仅分别为49.9%和50.77%，在近10年的数据中仅位于28.3%和9.1%分位数，中期表现并不特别突出。其次，数据之间存在矛盾，市场参与者选择“看看再说”。以外贸为例，2月进出口PMI分项都在90%分位数以上，1月美国零售和食品服务销售额同比增速增长至6.69%，1-2月美国红皮书商业零售数据同比表现也强于季节性，但是近期部分市场参与者微观调研及媒体报道显示春季订单情况并不乐观。最后，经济修复斜率超预期，反而强化了债市对两会政策“重质不重量”的期待。

    　　整体来看，基本面修复的大方向不变，但近期国内“硬数据”缺位，市场难以交易基本面修复的具体程度，长端预计在2.9%-3.0%区间波动。资金面紧张的局面没有明显改善，但22年四季度货币政策执行报告重提“市场利率围绕政策利率波动”，截至2月末，一年利率互换FR007与7天逆回购利率的利差达到45BP，距离2019年以来利差高点仅有8-9BP，资金利率进一步抬升空间有限，下行的空间更大。当前曲线相对平坦，做陡的胜率比较高：如果基本面超预期，曲线熊陡；如果基本面不超预期，短端至少也能够维持，曲线进一步平坦化的空间也不大。但整体看，近期债市交易机会有限，可静待两会政策指引。

    　　风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。