报告摘要：

    　　2022年11月中旬 ，随着防疫政策优化、房企融资“第三支箭”落地，经济修复预期得到提振，从而导致债市大幅回调，引发了银行理财产品赎回潮。赎回潮又进一步加大了债市波动，对信用债尤其是城投债造成了巨大冲击。11 月理财赎回潮更多释放的是流动性压力，而并非信用压力，随着恐慌式抛售的赎回压力被逐步释放，12 月中旬到现在，城投债收益率已逐渐企稳，收益率呈现出一波三折、阶段性的下行趋势。

    　　我们认为，城投债收益率的修复大致可以分成两个阶段，第一阶段从2022 年12 月15 日开始到2023 年1 月31 日，出于对流动性风险的担忧，入场投资者会更优先选择配置高流动性、高安全边际的城投债。第二阶段是从2 月到现在，春节后市场资金面收紧，资金利率震荡上行，杠杆策略的确定性开始下降，对短久期、高等级城投债收益率造成明显冲击，而另一方面，随着理财赎回潮的市场影响逐渐消退，为寻求更高的收益，入场投资者逐渐开始关注此前调整幅度较大、收益率偏高的城投债。

    　　综合来看，2 个多月以来信用债收益率总体是下行的，但距离债灾前收益率的低水平仍有明显距离，不同期限和信用等级的债券品种修复节奏有差异：短久期、中高等级城投债修复更快，收益率率先下行。2 月以来随着资金价格的上行和市场对收益的需求，中等久期、中低等级城投债收益率下行明显，1 年期AA（2）、1-3 年AA 城投债有一定挖掘空间。

    　　从省份来看，赎回潮后发达省份普遍城投债收益率修复更快，海南、广东、北京、上海城投债收益率下行幅度较大；2 月以来，由于存在一定滞后性，部分弱省也出现相对较大幅度的修复，青海、甘肃、云南收益率逐渐下行，值得关注的是，天津是唯一连续在两个阶段城投债收益率出现上升的省市。

    　　换手率方面，强省市、区县主体的城投组合换手率较高，而对于弱省市来说，省、地市主体发行的城投债换手率整体较高。广东、福建、江苏、浙江省区县层级平均周度换手率达到4%；而贵州、吉林、甘肃等弱资质省份成交主要集中于省级主体，平均周度换手率达到2-3%左右。

    　　从城投净融资来看，赎回潮后各省城投债净融资额均处于较低水平，不同省份分化较大，江西、浙江、湖南、北京和贵州表现不佳。今年2 月以来，各省城投净融资额开始出现不同程度的恢复，发债大省恢复程度较好，江苏、浙江、山东、河南和安徽城投债净融资额较高。

    　　风险提示：信用风险超预期、政策变化超预期