投资要点
本周专题：国际运动品牌业绩指引梳理
1）Puma：公司预计2023 年收入增长高单位数（汇率中性），EBIT 在5.90-6.70 亿欧元之间（2022 年，EBIT 为6.41 亿欧元）。
2）Adidas：公司预计2023 年收入下降高单位数（汇率中性），此预计已经考虑不再能销售Yeezy 产品的情况（降低收入12 亿欧元，降低EBIT5 亿欧元）。
3）Nike：公司预计2023 财年（2022.6.1-2023.5.31），收入增长低双位数（汇率中性），预计毛利率下滑2.0-2.5pct。
4）VF：公司预计2023 财年（2022.4.1-2023.3.31），收入增长3%（汇率中性），其中Vans 下降高单位数，The North Face 增长14%以上，经调整毛利率下滑2pct，经调整经营利润率9.5%。公司预计2024 财年（2023.4.1-2024.3.31），收入增长至少低单位数（汇率中性），毛利率和经营利润率同比提升。
5）Deckers：公司预计2023 财年（2022.4.1-2023.3.31），收入增长11%-12%至35.0-35.3 亿美元，毛利率为50.5%，SG&A%为33%，经营利润率为17.5%-18.0%。
6）Columbia：公司预计2023 年，收入增长3%-6%至35.7-36.7 亿美元，其中2023上半年收入增长中单位数，预计2023 年毛利率同比提升0.6pct 至50.0%，经营利润率为11.6%-12.2%。
7）Under Armour：公司预计2023 财年（2022.4.1-2023.3.31），收入增长低单位数，汇率中性下，收入增长中单位数。
8）On：公司预计2022 年，收入增长55%至11.25 亿瑞士法郎。
9）ASICS：公司预计2023 年，收入增长5.2%至5100.00 亿日元，预计日本、北美、欧洲、大中华、东南亚及南亚区域收入下降3.6%、增长2.5%、2.2%、9.0%、24.7%。
10）Lululemon：公司预计2022 财年第四季度收入增长25%-27%至26.60-27.00 亿美元，则2022 财年（2022.2.1-2023.1.31）收入预计增长27.8%-28.5%至79.99-80.39亿美元。根据公司“Power of Three x2”计划，2026 年收入预计为125 亿美元，2021-2026 年CAGR 为14.9%。
行业动态：On 昂跑布局童鞋系列；Puma2022 年初步财务数据；慕思新品“世纪梦”
系列
1） 3 月2 日，瑞士运动品牌On 昂跑发布全新面向儿童及青少年的鞋履系列，随着这一系列的发布，On 的产品线更为丰富，也更能满足全球各年龄层消费者的需求。在品牌经典畅销鞋款的灵感启发下，全新Cloud Play 及Cloud Sky 就此诞生。On 在经典鞋款的基础上注入瑞士精工科技，确保鞋子非常舒适的同时，充 分适配孩子们成长阶段的脚感诉求。据悉，以On 具有标志性的鞋款Cloud 为启发，Cloud Play 与Cloud Sky 在舒适度和耐久度上分别针对儿童与青少年的不同体型进行了革新。经过优化的CloudTec?专利鞋底科技，能够适配孩子们较成年人更轻的体重，更加符合儿童与青少年的成长期身体特性，为孩子们脚部自由伸展和生长保驾护航。强化的防护鞋头为孩子们的各类活动提供了保护性和耐用度。专门设计的弹力鞋带与魔术贴系带系统，让操作简便又安全，穿脱更轻松。
全新儿童休闲鞋Cloud Play 和青少年休闲鞋Cloud Sky 于3 月2 日起上线On昂跑微信官方商城、天猫官方旗舰店、抖音官方旗舰店，并于线下指定渠道发售。
2） 近日，Puma 发布2022 年业绩报告，公司收入同比增长18.9% 至84.65 亿欧元，息税前利润（EBIT）同比增长15% 至6.41 亿欧元。其中，美洲收入同比增长28.3%；欧洲、中东和非洲收入同比增长22.5%；亚洲和收入同比下滑2.2%。该公司表示，尽管2022 年增长强劲，但仍然面临着地缘政治、宏观经济等不确定性，高通胀和高利率也使零售商和消费者需求不稳定，以及更高的运费和原材料成本。此外公司预计2023 年经汇率调整后的销售额将以较高的个位数增长，息税前利润（EBIT）将略有停滞，收益将在5.9 亿欧元至6.7 亿欧元之间。
3） 2 月27 日，慕思于上海举行睡眠新品“世纪梦”系列全球首发会。慕思“世纪梦”产品采用分区设计，划分不同舒缓程度的五区（头、肩背、腰臀、大腿、小腿），根据不同受力点释压，放松身心。采用德国进口原矿石弹簧，全睡姿柔韧支撑。采用贝卡特VIRASE 病毒防护技术，抑制99%病毒活性，守护家人健康。
世纪梦床垫符合母婴级卧室室内空气质量控制标准，安全环保。通过三重材质组合，层层抑制细菌与螨虫滋生。通过透气材质或结构设计，形成空气微循环结构，提升床垫整体透气性。世纪梦床垫产品首发价13999 元，世纪梦套床（床垫+床架）首发价16999 元。
行情回顾（2023.2.27-2023.3.3）
本周纺织服饰板块、家居用品板块均跑输大盘：本周，SW 纺织服饰板块上涨1.39%，SW 轻工制造板块下跌0.55%，沪深300 上涨1.71%，SW 纺织服饰板块跑输大盘0.3pct，SW 轻工制造板块跑输大盘2.3pct。各子板块中，SW 纺织制造上涨0.37%，SW 服装家纺上涨1.93%，SW 饰品上涨1.64%，SW 家居用品上涨0.41%。截至3月3 日，SW 纺织制造整体法（TTM，剔除负值）计算的行业PE 为19.08 倍，为近三年的35.03%分位；SW 服装家纺的PE 为18.09 倍，为近三年的40.66%分位；SW饰品的PE 为20.13 倍，为近三年的66.90%分位；SW 家居用品的PE 为28.03 倍，为近三年的57.69%分位。
投资建议：
纺织服饰板块，纺织制造方面，本周，华利集团发布2022 年业绩快报，2022 年，公 司营收与归母净利润同比增长17.74%、16.39%，鞋履销量同比增长4.65%至2.21亿双，在客户及产品结构优化以及美元兑人民币升值情况下，鞋履销售均价同比增长12.5%。22Q4，由于品牌处于去库存状态，公司鞋履销量同比下滑约10%。我们梳理下游品牌最新财报及业绩指引，22Q4 品牌库存拐点初现，预计库存持续去化对制造商23H1 订单仍有负面影响，建议优选生产效率领先、规模优势显著、老品牌份额提升+新品牌持续拓展逻辑清晰的华利集团、申洲国际；23Q2 露营旺季即将来临，同时建议关注运动户外用品标的浙江自然、牧高笛。品牌服饰方面，中长期看，运动服饰仍为成长性最优品类，在年轻消费群体对国产运动品牌更加青睐和国产运动公司自身产品研发力度不断加大背景下，国产运动公司市占率提升具有持续性。建议关注羽绒服龙头波司登，品牌矩阵丰富&抓住细分运动市场的安踏体育，库存压力相对更轻的国潮运动品牌龙头李宁。同时看好黄金珠宝的恢复弹性和头部品牌市占率的持续提升，建议关注今年渠道拓展有望加速，黄金品类持续发力的珠宝公司周大生。
家居用品板块，本周，慕思于上海发布“世纪梦”系列新品，彰显产品研发实力，春节假期后，偏刚需的家居家装客流逐步回暖，据红星美凯龙统计，从春节后到2 月11日，全国销售同比提升22.8%，其中客流同比提升18.5%，家居需求复苏呈现量价齐升态势，目前各家居企业进入315 活动季，在多品类整家套餐、线上线下渠道融合趋势下，家居需求有望如期释放，家居龙头企业普遍对23 年预期偏乐观，看好头部家居企业市场份额继续提升。建议积极关注欧派家居、索菲亚、顾家家居、喜临门、慕思股份、金牌厨柜、志邦家居、好太太。
风险提示：
地产销售或不达预期；品牌库存去化不及预期；原材料价格波动；汇率大幅波动。
股票是大航海时代船主分散航运经营风险的产物，票是股交易的媒介。从此，股票赚钱的来源就有了两个不同的方式，一个是来自股的上涨，也就是背后企业的持续盈利。发展到后来，还有一个赚钱方式是企业高价值增发新股或分拆下属子公司IPO融资；另外一个是票的流动交易，中间的差价就是股票持有者的盈利。这两种不同的赚钱方式，也让目前的股票交易市场形成了两派，一派是从凯恩斯、格雷厄姆、巴菲特、吴老师延续下来的价值投资者；另外一派则是从牛顿开始，到索罗斯，再到如今大量韭菜投资者。
这两派本身没有孰优孰略，All money is equal。不管是投机，短线，价值投资，还是长线，赚钱了就是成功，否则就是空谈。投资的唯一目的就是赚钱，其他的讨论只不过是哪个更有可能赚到更多钱。无数的事例和投资实践证明，只有价值投资才有可能赚到钱。投机让牛顿这样的伟人照样输得倾家荡产。索罗斯的例外是他有足够的实力影响投资标的，一是他在全球政商界的人脉关系，可以探听到内幕消息。二是他拥有雄厚的资金实力。除索罗斯外，其他投机客，无不以悲惨局面收场。
股票投资的收益率最高
在投资股票之前，首先要解决一个问题，就是投资标的那么多，为什么选择股票？近20年，中国房地产的火爆让让人们认为房地产投资回报率优于股票，股市起起伏伏，也让人们认为投资股市不如买债券。
事实是这样吗？无数的专家通过过去几百年的事实证实，投资股票的回报率在所有投资标的里是最高的。沃顿商学院金融学教授杰里米·J.西格尔《股市长线法宝》和伦敦商学院主编出版的《投资收益百年史》中，引用了大量历史数据证明了这点。吴老师也对比了中国房地产投资和股市投资，无论是一线二线城市中心，还是郊区，哪怕利用了70%的杠杆（首付30%买房），最终结果证明，股票的投资收益率是最高的。
既然如此，股市为什么还是“7亏2平1赚”呢？这还是因为投机者的大量存在。坚持价值投资，长期看，必然赚钱。
价值投资是一生的事业
长期是多长呢？投资是持续终生的事，价值投资当然也是一生的事。事实证明，秉承价值投资，时间越久，回报率越高。到某一个临界点上，价值投资就会光芒绽放，带来超过你想象的回报。复利的价值需要时间的威力。岁月对于人来说是杀猪刀，但对于复利来说，就是加速器。
通过波特五力模型选择优秀企业
所谓价值投资就是通过企业持续盈利赚钱。这种情况下，一定要寻找优秀企业。选择优秀企业，可以通过波特五力模型分析。
行业内竞争者现在的竞争能力。
替代品的替代能力。
购买者的讨价还价能力。
供应商的讨价还价能力。
潜在竞争者进入的能力。
价值投资的进化
这是从战略层面分析企业，战术层面上，也有打法。价值投资的开山鼻祖格雷厄姆认为股票是一种利率不固定的特殊债券，他致力于找出负债低于50%，价格低于有形资产2/3的企业，盈利50%后卖出。但他投资的GEICO严重违背了这一原则。意外的是，在这个企业上的获利超过了其他投资收益的总和。这直接启发了他的忠实信徒巴菲特。加上后来菲利普·费雪和查理·芒格的影响，巴菲特转变了投资理念，从关注企业现有价值，开始寻找未来有可能高成长的企业。正是这个转变造就了后来的巴菲特财富帝国。
即使在价值投资者中，对同一个企业，分歧也很大。用到的计算方法极其复杂，普通人越来越看不懂，各种公式系数。巴菲特认为这些都没什么用，评估企业最重要的是净资产收益率ROE，选择ROE大于12%的企业，背后的逻辑是：“如果将所有ROE＞12%的企业视为一个整体，它的盈利能力＞所有上市公司的平均水平＞全社会所有企业的平均水平＞国家GDP增长速度。”
吴老师的企业估值法
然后是估值。优秀企业也需要一个合理的价格，低估就更好了，难点就在这里。巴菲特也没有清晰的估值方法，只是模模糊糊说过一个概念，未来自由现金流的折现。非常不好懂，财务报表上也没有自由现金流的统计。但还好，吴老师有一个简单的估算方法，以净利润替代自由现金流，”三年后以15-25倍市盈率卖出能够赚100%的位置就可以买入，高杠杆企业打七折。“这里说的高杠杆是有息负债超过70%的企业。这个估值方法依然要建立在对企业和所在产业的深刻理解上，需要持续多年的学习观察。确定企业利润是否为真，盈利的可持续性，以及是否需要资本的大量投入。
价值投资怎么面对估价下跌
找到了优秀企业，也以合理价格买入，但股票依然下跌怎么办？吴老师认为只要企业持续盈利，股票下跌反倒是好事。他以上市24年的泸州老窖举例说明，从1994年到2018年6月，企业实际年复合收益率是18.97%，非常惊人的数字，巴菲特的投资回报率也才不过20%左右。但假设买入该公司股票就持续下跌，每年下跌5%，则24年的复合达到了惊人的21.38%，比企业实际股票价格震荡上涨带来的回报率还要高。这是因为“估价上涨导致你的短期回报上升，长期回报下降；股价下跌导致你的短期回报下降，长期回报上升。”长期是多长呢，这可能需要根据个股具体分析。我以泸州老窖的案例计算，大概是15年左右。请注意，这是一个简单的测算，主要说明，长期持有股票，只要企业持续盈利，股价一时的涨跌不用关心。实际情况则复杂得多，也不可能出现企业持续盈利，股价持续下跌的情况。
对普通投资者的建议
对于普通投资者，巴菲特和吴老师都主张从指数基金开始。中国的投资者就选择沪深300指数基金开始投资。如果发现自己擅长投资，再投身于投资事业。
远离杠杆。这里吴老师每次都要重点强调的，是他在二十多年前爆仓破产后的血泪教训，更是无数韭菜惨痛经历的总结。
本书第三部分记录了吴老师对十多家上市企业的分析，是实战记录，非常有价值。其实这些文章我已经在唐书房读过，但常读常新，收获很大。
理论和实际存在巨大鸿沟，哪怕你再熟悉理论，到实际下场投资时，也未必能赢。即使如吴老师这般，学习了前人的全部投资经验，并且发展出了自己的投资体系，更有二十多年的实战经历。还是在明明不看好长安汽车的情况下，买入了长安汽车B。好在及时醒悟，微利退出。这提示我们，敬畏市场，不断学习，克服人性的弱点。
始终牢记，价值投资是一生的事业。时间是价值投资者的赚钱加速器，它给了你苍老的面容，也会让你成为富有的老人。如果不能青春永驻，就请给与财富奖赏。这是时间的残忍，也是它的仁慈。感谢吴老师对价值投资理念不遗余力孜孜不倦的分享，让我这样急躁的人也懂得了时间必将给找到价值的人以超额价值回报。
吴老师电话微信：15050108135/壹伍零伍零壹零捌壹叁伍
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