行业近况

    　　白云机场发布2 月经营数据，当月实现国际线客流量，恢复至2019 年同期的18%，较1 月提升9 个百分点。同时根据中国海关传媒1，今年1月，广州白云机场口岸免税店销售额达1765.2 万元人民币，同比增长3.9倍，对应客单价约118 元。

    　　评论

    　　国际线旅客量稳步修复。根据航班管家数据，3 月7 日全国国际、地区线航班量已分别恢复至2019 年同期的17.4%、33.4%，而年初时仅为6%、16%。我们预计伴随部分海外国家放宽入境核酸要求、海外机场地面员工及航司飞行员短缺问题的逐步解决，以及3 月末航空换季，国际线将进一步修复。

    　　免税客单上升值得期待。我们发现白云机场1 月免税客单（118 元）已好于2019 年（103 元）水平，即使公司目前免税店仅少量开业。疫情期间免税业务发展形成空窗期，我们认为疫后人均免税消费表现高于疫情前，主要考虑品类改善（从当前个位数的精品销售占比发展至海外机场约30%的占比）、经营商实力提升（中免规模增长带来拿货能力提升）以及客群质量提升（高收入群体先于低收入群体恢复出行）。

    　　关注免税合约谈判进程。我们建议关注首都机场与中免的协议谈判进程，以及上海机场下一合约期条款改善的可能性。

    　　估值与建议

    　　我们推荐首都机场，公司疫情前精品布局已开始稳步推进，大兴机场分流影响或好于市场预期，同时免税合约存在不作大幅修改的可能性。推荐白云机场，公司已签订补充协议，疫情后仍可保持对免税销售额的弹性，同时免税客单处于高增长通道，我们预计公司2024 年客单价较2019 年翻倍至200 元，即使按1 月客单水平计算，公司2024 年盈利为13.6 亿元，当前股价对应26.8 倍2024E P/E，安全边际充足。上海机场补充协议期内免税收入缺乏价格弹性，但中长期看公司聚集大量高端客流，商业渠道价值凸显，同时免税合约存在改善可能性，维持跑赢行业评级。