本报告导读：信用债资产荒压力暂难缓解。我们推荐哑铃型投资策略，可以关注短久期城投债适度下沉+3-4 年二永债。

    　　摘要：

    　　2023年以来，信用债收益率持续下行，信用利差整体收窄。本轮信用债表现较好的核心原因主要有3 点：一是年初配置力量较强，且信用债绝对点位具备吸引力。二是混合估值法和摊余成本法推动增量资金落地。三是信用债供给仍维持偏紧态势。城投债方面，地方政府隐性债务严监管格局下，中高负债率区域加杠杆的空间较小，基本上以稳住存量债务规模为主，城投债新增融资规模难以回到2020 年之前的水平。地产债方面，民营地产企业融资以抵押担保模式为主，纯信用类债券融资的空间仍较小，因此仍将面临缩表风险。从政策面来看，目前主要是以保障地产企业合理的融资需求为主。

    　　短期来看，信用债资产荒压力暂难缓解，但资产荒格局的剧本难以复制2022 年二三季度。信用资产荒的本质是供给和需求的显著不匹配。我们认为，2023 年信用资产荒的剧本难以复制2022 年：一是货币政策难以出现大幅宽松，银行间流动性仍将维持在合理充裕水平；二是中期维度经济复苏的逻辑较为确定，但节奏和复苏的强度仍存一定分歧。

    　　从投资策略上，我们推荐哑铃型投资策略，可以重点关注短久期城投债适度下沉+3-4 年二永债：城投债短久期下沉，建议重点关注两条主线：（1）区域财力回暖较快的区域（2）债务重组后平台公司债务负担减弱，关注基本面改善叠加债务压力缓释带来的利差压缩空间。

    　　二永债方面，推荐中高等级3~4 年期银行次级债，性价比较高。在等级方面，建议AAA-等级为主。中小银行补充资本压力较大，遇到放弃行权的情况可能导致存量二级估值的波动，并不适合过度下沉评级。其次在期限方面，建议拉长到3~4 年期。目前4 年期银行二级债与同期限国开债利差约77bp，位于2018 年以来分位数62.7%，位于近三年分位数74.8%。总体上，推荐AAA-等级，3~4 年期银行次级债，性价比较高。

    　　风险提示：市场对经济修复的节奏预期提前；理财赎回节奏加速；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。