长债或震荡，关注短债配置

    　　2 月社融增速回升至9.9%，总量结构齐头并进。其中信贷总量势头强劲，主要是前期政策效果继续显现叠加2 月经济修复加快。2 月信贷结构显著优化，企业中长期贷款继续同比多增6048 亿元，居民中长贷时隔15 个月再度同比多增，背后支撑是房地产积极政策发挥效果，防疫政策优化后积压的需求得到释放，房地产销售数据改善。另外，春节错位以及政府债发行节奏前倾使得今年2 月政府债同比大幅多增。

    　　预计3 月社融或企稳，整体来看对债市不构成较大风险，主要理由是3月以来中观高频经济数据需求端同比改善力度有所放缓，叠加今年已连续两个月冲信贷、而去年3 月信贷又是高基数。若3 月信贷继续大幅超预期，那么3 月社融增速将小幅上行，整体来看，对债市影响可能偏小。

    　　债市方面，我们预计3 月中下旬长债或震荡行情，建议继续关注短债配置价值（1Y 存单、短端利率债、2Y 二永等）。具体来看：（1）两会之后资金面波动或加大，我们预计在季末财政支出加快、央行呵护市场流动性的背景下，中旬资金面对短债仍有支撑，但季末需防范资金波动加剧风险。（2）地方债或加快发行。（3）农商行1-2 月配债力量强劲且今年节奏提前，近期呈现边际减弱趋势，后续看大行股份行能否接力。

    　　基本面：需求端有所放缓，基建改善，CPI 疲软3 月以来中观高频数据显示生产端延续修复态势，但需求端有所放缓。

    　　具体看，钢材产量持续回升，行业开工率继续上升，但30 城商品房成交面积月均值环比同比涨幅放缓，百城土地成交面积偏弱，出口综合指数环比依然负增，沿海八省日耗煤量涨幅小幅回落。基建生产类指标改善，库存和价格分化。物价方面，2 月CPI 涨幅如期回落、但幅度超预期、核心通胀大幅走低，PPI 依然通缩；预计3 月CPI 或继续回落，PPI 同比降幅或扩大。

    　　上周回顾：资金利率下行，存单量升价平，债市小幅上涨资金面利率下行。上周央行净回笼资金9830 亿元。R007/DR007 均值下行35/23BP。3M 存单发行利率先上后下、FR007-1Y 互换利率小幅下行；至3 月10 日，国股银票1M、3M、6M、1Y 转贴现利率较3 月3 日分别-4bp、+14bp、+8bp、-8bp。

    　　净融资额增加，存单量升价平。利率债净融资额3022 亿元，环比增加4186 亿元。国债、进出口行债、国开债、农发债需求分化。截至3 月10 日，未来一周国债计划发行1760 亿元、环比上升，地方政府债计划发行1096 亿元，环比下降。

    　　债市小幅上涨。上周跨月后资金面季节性转松；政府工作目标基本符合预期、市场对于强刺激政策担忧消退；通胀数据显示通胀压力有限，上周五公布的社融数据虽表现强劲但市场已有预期，此外股市偏弱亦助长债市做多情绪，利率下行。10Y 国债/国开债利率下行4BP/6BP；国债、国开债期限利差走势分化，国债5Y-3Y/国开10Y-5Y 最陡。10Y 国开债隐含税率下降至13%分位数。