胶原蛋白被称为“生命的支架”，重组制备技术蓬勃发展。胶原蛋白广泛存在于哺乳动物的皮肤、骨骼、眼睛等部位中，约占人体蛋白总量的25%-30%，三螺旋结构为胶原蛋白活性机理所在，不同类型的人胶原蛋白因其能促进皮肤愈合，为关节提供缓冲、促进细胞分化被广泛应用于医疗、食饮、护肤品等。当前动物源胶原蛋白仍占主导，重组胶原蛋白成本较高，若未来有效降低成本则可驱动需求增长形成产业良性循环。

    　　胶原蛋白功效显著，应用空间广阔。胶原蛋白具有保湿、修复、美白等功能，在功效护肤品市场中的应用规模预计由2022 年96 亿元增长至2027 年757 亿元，CAGR 达51.3%；还有加速修复皮肤损伤的功能，预计在医用敷料领域应用规模由119 亿元增长至338 亿元，CAGR 为23.3%。同时，胶原蛋白具有生物活动支撑属性和美白效用，在肌肤焕活领域应用规模预计由40 亿元增至53 亿元，CAGR 为5%。

    　　巨子生物具备技术、产能优势，聚源、创健处于产能扩充期。巨子生物可实现蛋白纯度99.9%，并使重组大肠杆菌靶蛋白在经过一轮的加工后回收率达90%，为行业领先水平。目前巨子生物产能优势明显，聚源与创健仍处于产能扩充阶段。

    　　胶原蛋白行业市场集中，全产业链公司将脱颖而出。以终端零售额计算，巨子生物在中国专业护肤品（功能型、敷料）胶原蛋白领域的市占率达44%，居领先地位，除以动物源为主的台湾双美外，其他公司产能处于扩张前期。同时巨子生物在中国功效护肤品、中国医用敷料等下游终端产品领域的市占率为12%、9%，分别居第三、第二名，优势明显。我们认为未来精通原料与产品研发、生产，同时具备品牌和渠道优势的公司将脱颖而出，但行业竞争将难以避免的愈发激烈。

    　　多重因素共筑重组胶原蛋白行业壁垒，先发公司初具龙头潜质。我们认为行业壁垒主要有以下几点：1）研发。精准筛选出胶原蛋白完整基因中的目标功能区氨基酸序列并非易事，肽链长度较为重要；2）生产。大规模、低成本的生产能力，包括微生物发酵生产胶原蛋白时体系的蛋白表达量、回收率、纯化等水平的打磨；3）标准。行业新标准《重组胶原蛋白》不仅将提高后来者潜在的研发与时间成本，还会加深全产业链公司下游终端产品的壁垒；4）商业化。成功将原料商业化成为终端商品在激烈竞争的行业中有较高难度。

    　　巨子生物，中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司。公司是国内首家将重组胶原蛋白技术大规模生产应用的企业， 2021 年收入、经调整净利润15.5、8.5 亿元，收入、经调整净利润的3 年复合增长率分别为27.1%、22.1%。公司以重组胶原蛋白配方、参苷等合成生物材料为基础打造“可复美”、“可丽金”、“可预”等8 大品牌，布局专业皮肤护理、肌肤焕活、生物医用材料、保健食品等领域。巨子生物布局公立医院超1000 家，权威背书效果明显，当前整顿经销渠道强化直销能力，利润率短期承压，长期看预计可保持高于同业的水平，并通过完善产品及渠道矩阵的方式保持收入快速增长。

    　　写在最后：当前市场对于巨子生物的判断包括：产品的市场需求很大，原料有优势但不明显，内生销售团队的能力有待验证。但是我们认为，市场低估了1）重组胶原蛋白稳定、大规模、高纯度量产难度，这是可以给予估值溢价的壁垒；2）公司过去通过研发领导转向销售成功实现了产品的商业化，现阶段在渠道变革的情况下仍不可低估公司做大线上的决心和能力；3）肌肤焕活市场供不应求，或有超预期的可能。

    　　风险提示：研发投产不及预期、产品商业化不及预期、消费需求不及预期、行业竞争超预期、华熙生物为兴业证券科创板做市公司