2023 年3 月10 日，央行公布了2023 年2 月份的金融统计数据，数据显示：

    　　（1）M2 同比增长12.9%，较1 月末提升0.3 个百分点；（2）M1 同比增长5.8%，较1 月末回落0.9 个百分点，比去年同期提升1.1个百分点；

    　　（3）新增人民币贷款1.81 万亿，同比多增5928 亿，增速11.6%；（4）新增社会融资规模3.16 万亿，同比多增1.95 万亿，增速9.9%，较1 月末提升0.5 个百分点。

    　　点评：

    　　一、2 月份信贷为何出现超季节性高增？

    　　2月新增人民币贷款1.81万亿，同比多增5928亿。2月份作为信贷小月，出现了逆季节性较快增长。1~2月份信贷累计多增达到1.5万亿，主要是基于以下原因：

    　　一是供给侧：政策驱动力度明显偏强，银行体系投放意愿维持高位。去年４Ｑ以来，央行推出了一系列稳定信贷投放的政策，包括但不限于7400亿开发性金融工具、2000亿设备更新改造再贷款、3500亿保交楼专项借款、科技创新、普惠养老、交通物流等专项再贷款，以及要求21家全国性银行制造业中长期贷款增速不低于30%等等。开年以来，１月10日信贷形势分析会再度强调信贷投放“靠前发力”，银行在以上领域信贷投放和配套融资展现出了一定的延续性。

    　　二是需求侧：实体经济融资需求持续恢复，叠加低利率贷款一定程度上激发了企业融资需求。对各类政策工具而言，给予了激励性的政策性资金支持，天然的会引导贷款利率走低。同时，在内生性需求尚未完全恢复情况下，贷款供需矛盾持续加大，也会造成贷款利率大幅下行。根据22年Q4货币政策执行报告披露的数据，截至22年12月末新发放企业加权平均利率降至3.97%，预计国有大行新发放制造业贷款加权平均利率或已进入“2时代”。开年以来，实体经济融资需求持续恢复，贷款利率维持低位，甚至进一步下行，有助于激发融资主体的融资需求。特别是对于国有大行而言，因其具有资金成本优势，新发放企业贷款利率明显偏低，抢占了更大的市场份额。以至于在1-2月份，大行或受到更多的信贷投放“窗口指导”进行“量”“价”

    　　管理。

    　　三是不同机构间信贷投放平衡度较1月有所改善。今年开年，由于政策性需求主要源自于大基建等行业，而大型银行融资成本相对更低，客群结构的差异和大型银行的客户下沉挤压了中小银行展业空间。出现了“大行放贷、小行买债”的大小银行资产配置的差异。2月份，预估大中小银行信用扩张分化态势较1月份有一定收敛，各类机构均能够实现信用扩张同比多增。但综合看，1-2月份信用扩张不平衡性仍大，后续可能延续，机构间的资产负债扩张差异将继续对资金市场和债券定价形成扰动。

    　　二、贷款结构延续“对公强、零售弱、票据负”格局2月份对公中长期贷款新增1.11万亿，同比多增超过6000亿，为连续六个月同比多增；居民中长期贷款新增863亿，同比多增1322亿；票据贴现新增-989亿。数据延续了“对公强、零售弱、票据负”的特征。

    　　1、对公中长期贷款延续高增，资金空转压力犹存。鉴于央行并未披露中长期贷款明细项。我们认为在正常年份新增经营贷与固定资产投资贷的比例大体维持在3:7，即过去通过观察对公中长期贷款指标，能够映射出资本来开支的形成情况。

    　　但近几个月来，中长期流贷占比有所提升，一定程度上弱化了中长期贷款指示企业资本开支的信号意义。中长期对公经营贷增加部分与考核，或者资金空转套利因素有关。

    　　2、2月份按揭贷款早偿率或明显抬头。2月份，居民短贷新增1218亿，同比多增4129亿；居民中长期贷款增加863亿，虽然同比多增1322亿，但考虑到去年春节的季节性效应，和今年1月份超过2200亿的增长，我们倾向于认为按揭贷款2月份增长乏力，剔除个人经营贷影响因素后，按揭贷款2月份或延续负增长，仍未“浮出水面”。虽然2月份房地产销售增速出现回暖，但考虑到2月份按揭早偿舆情事件的影响，料2月份居民按揭贷款提前还款效率明显提升，早偿率明显抬头，或从年初的10%提升至15%。往后观察，我们并不担心早偿率的持续上行，主要由于：（1）“开正门、堵后门”是主要监管思路，即在放开早偿的同时，会持续压制消费贷、经营贷不合规的挪作它用。3月9日，银保监会发布《关于开展不法贷款中介专项治理行动的通知》，要求银行业金融机构部署开展为期六个月的不法贷款中介专项治理行动。（2）舆情事件冲击过后，按揭早偿会趋于理性，经济恢复性增长、居民就业收入预期改善都有助于延缓早偿，控制居民端缩表。未来，我们相对看好居民非房消费贷款的持续修复，按揭贷款修复速度相对较缓。

    　　3、票据业务继续萎缩。2月份，票据贴现压缩989亿，1-2月份累计压缩超过5100亿。对票贴而言，我们预估：（1）2月份票贴规模在不同机构间扩张不平衡，部分小型银行票贴正增长填充贷款额度；（2）随着实体经济融资需求的逐步恢复，票据贴现作为表内低息资产在下一阶段可能被持续压缩，同步开票承兑量也趋于收缩。

    　　三、尽早修正贷款利率必要性增加，料最早3 月份信贷投放强度将有所放缓从1-2 月份的信贷增长情况看，虽然社融增速尚未超过10%，但已经形成信贷脉冲迹象，1-2 月份信贷增长有一定“虚火”。固然维持合意的信贷增长有助于经济尽快回升，但当前修正“畸低”的贷款利率必要性开始增加。我们需要重新审视下一阶段信贷投放的总量和节奏逻辑：

    　　1、过快的信贷增长导致供需矛盾持续加大，贷款利率下行幅度过大，甚至与存款成本形成倒挂，易滋生空转和套利行为，造成银行资产负债表虚增，金融支持实体效率被误读。

    　　2、过度对标贷款规模增长，将大幅度弱化商业银行的商业性、市场化行为，形成一定不良导向，进而加剧商业银行营收、盈利压力，对资本充足率形成挤压，甚至减弱未来支持实体经济和维持信用扩张的能力。

    　　3、“畸低”贷款定价对中小银行业务合理发展形成挤压，伴随着贷款利率的整体大幅下行，造成中小银行普遍的资产荒，或者倒逼其采取不审慎的风险定价行为，进而降低了其抗风险能力，容易导致处置风险资源不足，稳定性下降。

    　　4、部分国股银行信贷投放节奏过快，而存款资金未能等比例增长，存贷差压力加大，导致整体银行业负债成本“易上难下”，净息差压力同时受到资产负债两端挤压。

    　　5、潜在的通胀风险压力增加。2 月份M2 增速已经达到12.9%，若“信贷脉冲”

    　　持续，可能导致信贷和货币增长较大幅度超过名义GDP，在经济明确显示已经进入恢复态势的情况下，未来人流物流增加或带动资金流动加速，对潜在通胀压力需要保持警惕。

    　　在近期国新办新闻发布会和“两会”上，央行刘国强副行长已明确表示，“要处理好稳增长和防风险的关系，不盲目追求信贷高增长”。我们判断：今年1-2 月份超季节性高增的信贷投放节奏，在后续有望出现控量降温，料最快在3 月份新增人民币贷款即有望维持同比小幅多增；“畸变”的贷款利率也将逐步、有序回归合理水平，既保持支持实体经济的强度，实现贷款综合定价水平较去年下行，又能够方式副作用强化。从二季度开始，信贷投放应回归至正常节奏。

    　　四、预计3 月份社融增速环比稳定

    　　2 月份新增社融3.16 万亿，同比多增1.95 万亿，增速为9.9%，环比1 月份提升0.5 个百分点。总体来看，社融数据总量大幅超市场预期，其中主要预测差在于表内融资，其他分项分歧并不大，主要贡献在于未贴现票据和政府债券，分别同比多增4158 亿和5416 亿。

    　　其中对于未贴现票据，今年2 月份新增规模为-70 亿，同比多增4158 亿，幅度较大。表内外票据合计新增-1059 亿，较22 年2 月份合计新增规模-1176 亿变化不大。这也反映出，随着非票据类信贷投放节奏加快，银行收票意愿下降（表现为国股银行出票，中小银行适度收票），导致存量票据规模多增，票据供需矛盾缓和，利率持续偏高水平。

    　　目前，市场对于社融数据，市场更多关心的点在于3 月份社融增速较2 月份如何变化。对此我们展望如下：

    　　1、表内融资。料3 月份新增人民币贷款维持同比小幅多增态势，表内融资规模约3.3-3.5 万亿，同比多增1000-3000 亿。

    　　2、信用债。自22 年12 月-23 年2 月份，信用债每月均出现同比少增，显示出：

    　　在贷款利率显著走低的背景下，融资渠道开始切换至表内贷款，配置机构面临一定结构性资产荒压力，信用债供需矛盾持续加大，利差收窄。截至3 月9 日，1Y 城投（AAA）信用利差为54bp，较22 年12 月份高位下降35bp，与20 年下半年至21 年上半年经济复苏时期利差均值基本持平。这似乎意味着，后续信用利差进一步收窄空间相对有限，信用债的信贷化情况恐仍将延续，预计3 月份信用债净融资依然同比少增，规模为0~2000 亿。

    　　3、政府债。今年下达了约2.2 万亿的提前批专项债，较2022 年1.46 万亿增长50%，在“稳增长”诉求下，预计上述资金有望在今年上半年完成发行。截至2月末，新增专项债发行约9000 亿，占比约40%。根据已披露的3 月份发行计划，新增专项债月内计划发行额度超5000 亿，考虑到国债与地方政府一般债发行，预估3 月份政府债券净融资在8000~1 万亿。

    　　4、非标融资。3 月份的信贷结构一般较为扎实，票据融资占比低，对未贴现票据的扰动较小，加之目前非标压降空间已较为有限，可暂时按照同比持平来估算3 月份非标。

    　　按照上述分项预测逻辑，预计3 月份新增社融5.3-5.9 万亿，余额增速约9.85%-10%。

    　　五、存款定期化延续，居民预防性储蓄需求较高2 月份M2 同比增速为12.9%，较1 月份提升0.3 个百分点。M1 同比增速为5.8%，较1 月份下滑0.9 个百分点，M2 与M1 增速剪刀差为7.1%，较1 月份走阔1.2个百分点。

    　　去年春节位于2 月初，属于晚春，而今年春节位于1 月下旬，属于早春，工资、年终奖等发放集中在1 月中上旬，会导致对公活期存款向储蓄存款迁徙，进入2月份储蓄存款会因为居民消费支出而向企业活期存款回流，理论上应造成M1 增速季节性抬升。但实际情况是，今年2 月份M1 增速环比1 月份“意外”回落，结合存款结构来看：

    　　1、2 月企业存款-M1 增量约1 万亿，1-2 月份合计新增1.95 万亿，同比多增超6000 亿，说明年初以来，企业存款依然存在定期化现象，部分能够映射出企业融资可能存在空转套利的情况。

    　　2、2 月份居民存款新增7926 亿，同比多增1.08 万亿。非银存款新增-5163 亿，同比多减1.9 万亿。一般来说，在早春年份，由于年终奖在1 月份发放，会导致1 月份居民存款出现高增，在2 月份居民存款回落，比如2017 年（新增1013亿）、2020 年（新增-1200 亿），2022 年尽管春节位于2 月1 日，但料年终奖也是在1 月份发放，因此2022 年2 月份居民存款新增-2923 亿。但今年2 月份居民存款却新增近8000 亿，同比多增超过1 万亿，可能的解释在于居民风险偏好较为审慎，消费需求并不旺盛，导致储蓄存款向企业存款转换的力度偏弱。另一方面，2 月份股票市场较为低迷，居民投资理财、基金的意愿并不强。总体来看，2 月份居民存款和非银存款的“一升一降”，反映了居民预防性储蓄需求仍然较大，风险偏好较低。

    　　从流动性角度看，1-2 月份M2 增速均维持在12%以上，高于贷款增速超过1 个百分点，即整个银行体系并不缺存款。但之所以2 月份流动性维持紧平衡，存单利率持续上行，一定程度上源于头部银行存贷款的不匹配增长。对于后续走势，3 月份作为传统存款增长大月，头部银行将通过上调FTP 的方式加大稳存增存力度，3 月10 日1Y 同业存单在2.75%点位募集3500 亿资金，反映出存单利率已有见顶趋势。伴随着后续存款吸收力度的进一步加大，以及财政资金的拨付，预计3 月份国股银行存贷款不匹配情况将得到改善，流动性环境优于2 月份，存单利率也有望见顶回落。