在3 月1 日PMI 强势反弹的背景下，3 月6-10 日当周多项经济数据不及预期令市场对强复苏的持续性存疑，3 月13-17 日当周1-2 月经济数据公布后市场会有更一致的判断。好消息是，信贷数据延续开门红，表明实体融资需求正在逐步回暖。本周海外流动性环境经历过山车，鲍威尔鹰派发言令市场加息预期升温后，硅谷银行破产事件又给市场浇了一盆冷水。后续关注的重点是该事件是否会演变为更大的流动性危机，若如此，3 月FOMC 美联储或顺势加息25BP；若流动性风险并未发酵，则3 月FOMC 美联储或将兑现最鹰信号，Q2 中后期再次提供转鸽信号。无论是国内还是海外，我们认为3 月是“危”险月，3 月过后，迎来转“机”。

    　　经济数据预期差显示需求复苏节奏仍相对温和。1）进出口与预期的分化体现供给修复弹性较强。1-2 月国内出口增速升至-6.8%，高于一致预期-9.0%和前值9.9%；进口增速为-10.2%，低于一致预期-5.5%和前值-7.5%。出口降幅收窄体现的是防疫放开后生产端的恢复与海外经济的韧性，进口降幅扩大说明国内需求的恢复仍需时间。2）CPI 低于预期反映需求弹性仍待提升。2 月CPI同比1.0%，大幅低于预期1.9%和前值2.1%；PP1同比-1.4%，略低于预期-1.3%和前值0.8%。CPI 偏低水平或表明需求的恢复斜率并没有PMI 表现得那么高，也反映了海外商品价格回落后输入型通胀压力减轻。3）高频数据仍延续此前趋势。开工率等生产指标继续上升、但速度有所放缓，新屋销售继续小幅回暖，出行数据依然偏强。

    　　政策面相对积极，资金面由紧转松。1）信贷延续开门红，后续货币政策或呈现“总量退、结构进”的状态。社融增量3.16 万亿，同比多增1.95 万亿元。

    　　社融存量同比触底回升至9.9%，前值9.4%。2 月信贷“大小月”的规律被打破，表明实体经济的融资需求正在逐渐回暖。预计未来一段时间总量工具与结构性工具会呈现“一退一进”的状态，降息降准相机决策，结构性工具大规模使用。2）财政重点落实在扩内需和重点项目建设。全国预算报告指出，2023年全国广义财政收入同比4.9%，支出同比5.9%，预算赤字率为3.0%。结合财政部的发言，今年财政政策的加力点体现在三个方面：财政支出、专项债投资拉动、推动财力下沉，重点落实在扩内需和重点项目建设。3）资金面宽松体现预期转弱。本周10 年期国债收益率下行4BP，反映市场对强复苏预期的弱化。

    　　海外流动性经历过山车。1）美债收益率先升后降反映的是对加息路径的再定价。3 月7 日鲍威尔出席国会听证会时表示，最新的经济数据强于预期，若数据显示需要以更快速度收紧货币政策，美联储将会加快加息步伐，这将使得利率峰值高于预期。受此消息影响，市场对3 月加息50BP 的预期快速升温，但硅谷银行破产事件令流动性环境恶化，市场加息预期降温甚至开始定价9 月降息，推动10 年期美债收益率急降。2）劳动力市场降温信号初现。2 月非农就业人数新增31.1 万人，前值51.7 万人；失业率反弹至3.6%，前值3.4%。就业数据转弱也令加息预期有所降温。3）维持美债（接近）见顶、美股仍有最后一跌的判断。若SVB 破产事件未发酵，3 月FOMC 美联储或将兑现最鹰信号，Q2 中后期再次提供转鸽信号；若流动性风险持续发酵，3 月FOMC 或仅加息25BP，随后结束。预计10 年期美债收益率此轮反弹已经（接近）结束，美股仍有杀业绩的最后一跌。

    　　风险提示：国内及海外政策。