经济修复边际放缓，债市情绪有所恢复

    　　从高频数据观察来看，3 月以来经济继续修复呈现出几个较为明显的特征：一是经济修复存在较为明显的结构上的分化。具体来看，这种经济结构的分化体现在几个方面：首先，地产、基建和制造业投资的表现不尽相同，地产销售继续修复，但幅度相对有所放缓；基建表现相对平稳，制造业表现相对平平。其次，消费的复苏也存在一定分化，服务业消费的表现也明显好于商品消费，尤其是耐用品消费。最后，内需和外需也存在一定分化，虽然内需继续改善，但外需回落的迹象也更加明显， 我们预计3 月出口增速或将跟1-2 月一样维持较弱态势。二是经济修复的速度边际上有所放缓，包括：服务业消费在前期恢复至一定高度后并未继续上行；地产销售回升的力度边际有所减弱；工业产出也出现放缓的迹象。三是价格对货币政策的制约或继续减轻。2 月通胀数据低于预期，而从高频数据来看，3 月PPI 和CPI 同比可能仍将维持偏弱运行的态势。

    　　整体来看，目前基本面的特征是经济结构分化以及经济回升速度边际放缓，而通胀处于较低水平。从近期的政策表述来看，3 月3 日上午，央行行长易纲、副行长潘功胜和刘国强出席国务院新闻发布会，提到“2023 年我国通胀水平总体保持温和将是主基调”，“人民银行将综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕”1。在这种情况下，我们认为央行货币政策或仍会维持适度宽松，债市收益率仍有下行的空间。

    　　具体来看：

    　　一、需求

    　　投资方面。地产新房销售环比小幅回落，二手房销售涨幅放慢，整体看在2 月需求集中释放后，地产销售需求端修复速度略有放缓，不过库存去化仍在继续，二手房价格也继续小幅改善。基建方面，投资量与实物工作量或均与去年同期相当，整体表现较为平稳，房建在“保交楼”持续推进下或有小幅回暖。建材视角下螺纹钢、玻璃表观需求环比明显回升，全国水泥熟料库容比57.07%，较上周环比下降2.41 个百分点，整体看建材需求较好。制造业投资方面，热卷表需小幅下行，制造业投资需求表现平平。

    　　消费方面。商品消费层面，汽车促销及部分地区税费减免延续政策带动2 月下旬销量回暖，家电消费也有一定回升，整体看商品消费量有所回升，但价格层面或在促销带动下有小幅下行。服务消费层面，前期服务消费恢复至一定高度后并未继续上行，酒店在出行、差旅需求带动下量价表现均较强，票房表现略好于去年同期，人员流动层面与上周相比变动不大，城市内人流保持高位，航班量维持在2019 年的80%左右。

    　　外需方面。美国红皮书零售销售同比下行，经济衰退预期仍在，反映在出口集装箱运价（CCFI）指数上为CCFI 依旧在低位运行。

    　　二、产出

    　　制造业总体继续改善，下游需求继续恢复。3 月以来，制造业运行总体继续改善，不过改善速度有所放缓。由于制造业PMI 衡量的是制造业环比意义上的变化，并且还受到情绪因素影响，我们预计3 月中采制造业PMI 明显回落至51 附近。随着下游需求的恢复，工业品库存继续去化。注意到工业品现货价格却仍然偏弱，这反映需求恢复强度有限。

    　　服务业产出继续回升，一季度GDP 同比或明显回升。3 月上旬工业生产有所放缓，包括公路货运流量有所回落，电厂耗煤量增速有所放缓。不过就3 月整体而言，我们预计中上游钢铁和有色排产继续上升，下游家电排产回升，汽车行业可能也受益于政策刺激，3 月工业整体或继续改善，考虑春节因素影响，3 月工业增加值同比增速或明显回升。3 月上旬服务业运行继续改善，一季度服务业增加值同比增速或明显回升，结合一季度工业增加值同比增速也有所改善，一季度GDP 同比增速或明显回升。

    　　三、通胀

    　　PPI 方面，工业品现货价格多保持低位震荡或仅小幅回升，PPI 或仍将低位徘徊。CPI 方面，猪肉价格止跌维持小幅波动，蔬菜价格继续下行，服务价格在春节涨价后明显回落，我们认为整体CPI 压力不大。

    　　四、货币

    　　狭义流动性方面，3 月初虽然央行公开市场操作大额净回笼，但跨月过后资金供需矛盾缓和，叠加3 月为财政投放大月，银行间流动性较为宽裕，本周资金价格明显回落，DR007 重回7 天逆回购利率下方。广义流动性方面，3 月以来票据利率上行斜率趋缓，可能预示信贷投放节奏有所放缓。政府债券方面，我们预计3 月由于到期量抬升，政府债券增量环比回落，且低于去年同期。

    　　五、债市

    　　一级市场利率债与信用债净增量均有所抬升，二级方面，上周末政策定调基本符合此前市场预期下限，叠加月初资金面回归宽松，债市情绪有所回暖，债市杠杆边际抬升，推动收益率曲线整体下移，且信用债情绪继续好于利率债，信用利差继续收敛。

    　　风险

    　　部分数据代表性不足。