用“二永”弥补踏空。去年11 月开始，无论是宏观走向，还是微观逻辑，都在推动债市定价朝着复苏的路径演绎，以至于利率债和信用债持仓久期风险暴露把控严格。意外的是，增长目标低于预期给做多情绪提供了宣泄窗口。利率债行情快速兑现，投资者又普遍踏空，票息资产自然变成追涨的工具。

    “二永”成为拉组合久期的利器。从各期限银行二级资本债、银行永续债及一般商金债活跃样本估值收益率表现来看，3 年至5 年期表现明显偏强，仅用一周时间，该期限活跃银行永续债估值收益率下行幅度均超过20bp。哪类机构在“卷二永”？一方面，公募基金参与力度创年内新高，但从持债节奏来看，基金有被行情裹挟的嫌疑。另一方面，理财增持行为同样有点后知后觉，周五才出现集中增持银行永续债行为。而负债端相对稳定的保险和证券自营，是这轮二永债行情的推手，两者在周初就有规模不低的买入行为。值得注意的是，拉久期行情中的一些顾虑。第一，从各类机构持有期限来看，4 年至5 年二永债持有人多集中在券商自营和保险，而基金和理财配置多控制在4 年期以内，并没有直接选择弹性较大的长端品种，可能介入的初衷就是避免做反的前提下，赚波快钱。第二，部分基金可能存在止盈二永，而后切换到非金融信用债。

    “赚快钱”能持续吗？

    第一，“二永”性价比不太高了？一个“跨品种+期限利差”组合的考虑。

    遵循“2 年商金债信用利差收窄难度加大→2 年二永与同期限商金债价差继续向下压缩受限→4 年与2 年二永期限利差走阔压力累积”的逻辑，追涨长端二永的性价比的确有限。当然，不排除出现偶发事件，或者理财规模超预期增长，依旧有可能打开2 年商金债收益下行空间，如同去年7 月中旬。

    第二，高票息城投短债也有点买不动了？和存单比价的结果。城投短债同样出现抢配，成交量却不如二永，诸如江苏、浙江区县级平台债、江西地级市平台债等成交笔数不如之前。主流区域逆势“降温”，也是存在性价比的担忧。1 年期以内江浙AA 及AA(2)城投债，与同期限国有行存单价差已经出现较为极致收窄，尤其隐含评级AA 的品种价差，已经与去年9 月利差创新低时期一致。

    后市的两个看点。理财的增长是看点之一。3 月第二周，理财新产品发行增速创下年内新高，这意味着配置行情延续有一定支撑力，而考虑到3 月理财到期不少，需要同时关注理财二级市场净买入会否有配合。看点之二， 3 月下旬开始，存单将再次迎来集中到期，叠加跨季时点的临近，发行提价若到来，恐怕会削弱城投短债持债意愿。

    总体而言，利率债行情踏空，用票息资产来弥补情有可原，但短期“卷得”太快，加之部分机构追涨行为，让二永、高票息城投短债利差一步压缩到位。票息资产防御能力减弱之外，3 月下旬还面临理财持债延续性考验及资金面的潜在扰动。若二永持仓拥有较厚浮盈，建议部分“落袋为安”，转向1 年国有行NCD 或者供给相对稀缺的优质高票息城投短债，后者1.5 年相对适宜。

    风险提示：数据统计出现遗漏，监管超预期，理财负债端持续不稳定