报告核心观点

    　　宏观象限当前位于海外扩张晚期+国内复苏早期，全球经济体出现阶段性向上共振。海外经济数据展现出韧性与通胀粘性，主要央行紧缩预期升温，而国内经济修复初步得到数据验证，不过仍处于复苏初期，结构上表现为渐次修复。3 月进入政策预期驱动期，各类资产的波动或将放大。近期股市板块轮动加快，但估值优势+拥挤度整体不高+性价比优于债券暗示其不存在大幅调整的基础，债市则整体趋势不利，建议杠杆微降，品种选择方面关注存单、银行二永债、高等级信用债、优质城投的短端。紧缩预期回摆下美债或将高位震荡，美股面临估值与盈利双重压力，黄金短期承压。

    　　市场主题：从周期位置看市场

    　　全球经济体出现阶段性向上共振，不过我们预计美欧经济后续仍将面临下行压力，衰退风险延后但并不是完全解除，后续仍大概率中国占优。海外方面，欧美近期经济数据偏强，通胀保持韧性+劳动力市场仍紧张→主要央行紧缩预期升温，美债收益率上行，贵金属、恒生科技等回落，但正是“乍暖还寒”。

    　　国内方面，经济处于新一轮扩张周期的早期阶段，修复初步得到数据验证，结构上表现为出行链、基建链、地产链的渐次修复。市场特征指向后续股市或进入盘整、大盘风格开始赶上、债市趋势不利。我们预计3 月将进入政策预期驱动期，各类资产的波动可能都会有所放大。

    　　估值与相对价值：横向比较，股略好于债

    　　国内债市方面，横向比较之下，相比于海外债券整体胜率不高、赔率不占优；信用利差尤其是超短端正回到较低位置，性价比逐渐弱化。A 股方面，估值有所收敛，北上资金流入力度趋缓，估值绝对估值水平仍处2010 年以来低位+横向对比海外主要股市仍具有比较优势→性价比仍在，叠加拥挤度整体不高+性价比优于债券等因素支撑，股市暂不具备大幅调整的基础。港股受海外紧缩预期回摆影响分母端承压，估值小幅压缩、AH 股溢价小幅上行，国内经济复苏仍有支撑。美元流动性收紧预期升温+美股股权风险溢价处于2000 年以来历史低位→美股分母端承压，短期杀估值压力或重现。

    　　资产配置：政策预期下波动加大

    　　短期仍受海外紧缩预期回摆+地缘风险+抢跑交易缺乏业绩验证+资金青黄不接等影响国内股市处于暂歇阶段，但经济复苏主基调+两会窗口等政策取向偏暖+全面注册制等多方因素决定了中国的股中长期趋势向好。债市则整体趋势不利，建议杠杆微降，品种选择方面关注存单、银行二永债、高等级信用债的投资价值。转债择券仍是当前重点，建议布局正股空间仍较大、且基本面拐点更明确的方向。海外通胀粘性环境下，美债或将高位震荡，美股则面临风险溢价处于低位+盈利承压，后续调整概率不低。黄金短期承压，商品则关注依赖中国需求且低库存的结构性机会。

    　　风险提示：疫情超预期冲击；国内外通胀加剧；国际地缘政治冲突。