信用评级

    从发行品种看，共26 家发行人公告发行27 支短融，发行额185.8 亿元；共105 家发行人公告发行111 支超短融，发行额902.89 亿元；共82 家发行人公告发行93 支中期票据，总发行额969 亿元。从行业分布看，本周短融中票共发行231 支，其中城投120 支，占比51.95%；产业债方面，综合投资20 支，电力、房地产各12 支，高速公路10 支，多元金融、基建设施各7 支，煤炭、租赁各6 支，贸易5 支，钢铁、化工各4 支，有色金属、公用事业、建筑建材、旅游、机械设备、港口各2 支，零售、资管、电子通信、传媒、仓储物流、农业各1 支。从外部评级看，评级AAA 的发行人发行额1436.39 亿元，AA+发行额444.5 亿元，AA 发行额176.8 亿元。本周短融中票公告发行额合计2057.69 亿元，比上周增加210.66 亿元，发行额位居前五位的行业包括城投846.59 亿元、多元金融199 亿元、电力162 亿元、房地产148.6 亿元和基建设施128 亿元。

    本周无疫情防控债发行。

    CRMW 方面，浙商银行为23 恒力CP001 创设信用风险缓释凭证，金额2.1 亿元，费率0.9%；浙商银行为23 榆神能源MTN001 创设信用风险缓释凭证，金额2 亿元；长沙银行为23 邵阳城投创设信用风险缓释凭证，金额2.5 亿元。

    本周发行人中，滨江集团、恒力集团、山东宏桥、盈峰控股、辉隆股份、海通恒信、红狮、三一集团、蛟龙集团、荣盛集团、海尔金控为非国有企业，其余发行人为国有企业。本周发行人中，滨江集团、辉隆股份、国投资本、海通恒信、辽宁成大、鲁西化工、南京高科、上海电力、上海临港、招商蛇口、中国光大水务、三峡能源、首开股份、越秀资本、中原高速、华能国际、包钢股份、厦门象屿、中国船舶租赁、中国电建、中国中冶为上市公司，其余发行人为非上市公司。

    本周首次发行公募债券的发行人为辉隆股份、金开国投、宁保控股、乌鲁木齐地铁、中国船舶租赁。产业债发行人中：

    1) 中央汇金为央企，根据国务院授权对国有重点金融企业进行股权投资；收入主要来自投资收益，现金流主要来自控参股企业的现金分红；杠杆率很低，偿债能力很强，中金评级为1；2) 大唐集团为央企，国内五大发电集团之一；盈利受到电煤成本影响较大，2021 年煤价明显上行拖累盈利水平，当期净利大幅亏损，煤炭保供政策下2022 年前三季度盈利边际改善；2021 年现金流产生能力下滑，同时投资支出扩大，出现自由现金流缺口，我们预计2022 年现金流将好转；债务负担仍维持高位，外部授信相对于短期债务规模较充裕，中金评级为2；

    3) 三峡新能为央企长江三峡集团的上市子公司，主营清洁能源发电业务，以风电和光伏为主；收入规模持续增长，毛利率小幅提升，投资收益对净利润形成补充；盈利变现效率受应收款拖累，投资支出高企持续存在自由现金流缺口，未来仍有较大投融资压力；2021 年上市后净资产规模大幅增长，内在偿债能力尚可，短期周转无虞，中金评级为3；

    4) 首钢集团为北京市属独资大型钢铁集团；收入及盈利水平受钢铁行业景气度影响较大，期间费用规模大，非经常性损益对净利润影响显著；盈利变现效率改善，投资压力减小，筹资活动现金流持续流出；债务负担较重，债务资本比有所下降，短期流动性压力较大，中金评级为3-；5) 中船租赁为央企中国船舶集团旗下香港上市公司，主营船舶及海洋装备的经营和融资租赁业务；收入和盈利规模相对稳定，近年利息支出下降，资产质量也有所改善；财务杠杆较高，集团给予流动性支持。深业集团为深圳市国资委全资公司，房地产开发以住宅和商业为主，持有多处深圳市物业；目前销售规模不大，净利润受投资收益影响较大；经营现金流连续为负，存在自由现金流缺口，筹资现金流持续净流入；负债规模有所上升，存在净短债缺口，流动性压力不大；净资产规模下降。广新控股为广东省国资委全资企业，业务多元化，但各板块运营实体主要为旗下子公司；2022 年前三季度因并表印尼广青，营收抬升、毛利率下滑，投资收益是净利润重要补充；盈利变现效率有所波动，近年多不存在自由现金流缺口；2022 年前三季度财务杠杆有所抬升；流动性依赖外部授信，上市公司融资渠道对流动性有一定支持。厦国际港务为福建省国资委实际控制企业，2022 年已撤回H 股上市地位；主要从事港口综合物流和贸易业务，集装箱业务优势显著；收入规模提升，盈利水平下降，投资收益及政府补贴对利润起到重要补充作用；盈利变现效率较好，投资活动现金流波动较大；债务负担有所增长但仍处于行业偏低水平，实质流动性压力较小。国投资本为国有上市金融控股平台类公司，业务涉及证券、信托等，证券业务收入占比最高；收入及利润保持增长，公允价值变动收益和投资收益受证券市场波动影响较大；经营现金流波动较大，投资现金流小幅净流出；财务杠杆水平偏高，短期流动性存在一定压力，母公司债务轻。亦庄国投为国有独资公司，北京经开区股权投资、资本运作和产业金融服务平台，2016 年通过收购新增半导体晶片加工设备制造业务，2021 年新增通信板块；公允价值变动收益和投资收益是净利润的主要来源，2022 年前三季度产生较大公允价值变动损失导致净利润不足1 亿元；2019-2021 年及2022 年前三季度经营和投资现金流持续净流出，自由现金流缺口很大；受益于政府持续注资债务负担不重，内外流动性充裕。中国金茂为央企中化集团下属子公司，主要从事高档商业不动产的持有、运营，致力于在精选地段运营地标性和精品特色的高级酒店、写字楼和商业项目；2022 年前三季度收入和利润有所回落，我们预计后续将有所恢复；盈利变现效率受经营活动现金流影响有所波动，投资支出不高；投资性房地产采用成本计量，资产质量高，债务负担轻，偿债能力强；短期周转依赖银行授信，不过银行支持力度强。上 述七家发行人的中金评级均为4+；

    6) 兴湘投资为湖南省国资委控股，2022 年原湖南省第二家国有资本运营平台国资公司并入；定位为唯一省级国有资本运营平台，本部投资组合以持有参股及控股企业股权为主；收入和盈利增长，净利润对投资收益依赖度很高；合并范围频繁变化导致现金流波动较大；净资产规模增长，债务负担较轻，偿债压力不大。杭州滨江为自然人实际控制的上市公司，深耕杭州地区的房地产开发企业；2022 年销售表现好于行业平均，销售均价继续较高；拿地强度不低，存在自由现金流缺口；财务杠杆不高，债务结构合理。西南水泥为天山股份下属川渝区域经营主体；收入及盈利水平受景气度影响，减值损失对利润影响大，投资收益、政府补贴有一定补充作用；盈利变现效率下降，仍存在一定投资压力；债务负担有所抬升，短期有一定偿债压力，但实质压力可控；集团内部支持力度较大。越秀资本为越秀集团下属的金控上市平台，实际控制人为广州市国资委；以融资租赁、不良资产管理、投资管理、期货业务为主；2020 年以来因广州证券不再纳入合并范围主业盈利明显下滑，不过投资收益对净利润形成重要补充；2021年经营现金流净流出，投资现金流变动幅度趋缓；债务负担较重，流动性压力提升，母公司有一定偿债压力。江苏农垦为国有独资企业，主营业务涉及农业、工业、商业、房地产等；毛利率较为稳定，盈利能力在同行业中处于较优秀水平，政府补贴和投资收益是盈利重要补充；盈利变现效率波动较大，债务负担轻，偿债能力良好，内外流动性充裕。首开股份为国有房地产上市公司，北京地产项目占比较高；2022 年销售量价均下降，盈利规模下降；2022年拿地支出明显下降，经营现金流持续净流入；债务负担偏重，短期流动性压力不大。中国供销为中华全国供销合作总社全资下属国家特大型涉农企业，供销合作社系统内“服务三农”龙头企业；收入规模稳步提升，毛利率一直处于较低水平，扣除非经常性损益后的营业利润持续亏损，各类补贴补助和投资收益构成主要盈利来源；盈利变现效率较好，自由现金流持续为正；债务负担重，偿债压力较大，近年净短债规模有所增长，短期周转依赖外部授信支持。鲁西化工为央企中化集团实际控制的上市公司，主营化工新材料、化肥业务；主业周期波动明显，我们认可公司园区内产业链协同带来的成本和规模优势对公司盈利能力的帮助；盈利变现效率较好，未累积自由现金流缺口；债务负担持续减轻，短期流动性稍差不过外部授信充足。光大水务为央企控股的境外上市公司，光大集团旗下唯一水务业务运营平台，目前以污水处理为主；2020 年营收受疫情影响小幅下降，2022 年上半年毛利率有所下降；PPP项目扩张，盈利变现效率弱，经营现金流持续为负；未来尚存投资压力；债务负担持续抬升，短期周转压力不大。

    上述九家发行人的中金评级均为4；

    7) 广物控股为国有独资公司，多元化经营的贸易企业；收入规模持续上升，毛利率水平不高且下降，期间费用规模大，投资收益对净利润补充大；盈利变现效率较好，投资压力提升，出现自由现金流缺口；杠杆及短期偿债压力均有所提升，但融资渠道畅通，实质性压力可控。威海产投为威海市国资委全资企业，主业多元化，2020 年资产调整后划出威海商业银行、威海农商行股权，划入山东省港口集团、山东机场股权；热电业务2021 年以来持续亏损，热电运营补贴补充净利润；贸易和热电业务影响经营现金流，理财申赎对投资现金流造成扰动，剩余支出压力不大；2019 年重组后债务负担有所下降，短期仍有一定偿债压力，不过政府支持力度较大。邯郸交建为邯郸市国资委实际控制的公路龙头企业，主要收入来源为高速公路车辆通行费，对青兰高速邯郸段依赖度较高，两条一级公路已先后停止收费；收入整体保持增长，毛利率保持在较好水平，但财务费用侵蚀盈利严重，政府补助是净利润重要来源，2020 年受疫情影响经营业绩大幅下滑，净利润亏损；受其他应收款影响盈利变现效率波动较大，投资压力尚可；偿债压力一般，当前流动性尚可，面临一定代偿风险。兴业资管为兴业银行实际控制的福建省第二家地方AMC，以不良资产收购处置及投资业务为主业，不良资产处置效率较好；收入和盈利绝对规模不大，近年财务费用和计提减值增加；持续进行不良资产收购及金融资产投资，经营现金流持续净流出；财务杠杆很高，实际控制人兴业银行给予公司较强的授信支持。西安投资为西安市财政局下属的金融领域和财政扶持产业的政府投资主体和出资人代表；收入主要来自信托业务，投资收益和政府补贴补充净利润，不过持续计提较大金额减值；经营现金流受压缩委贷业务及往来款影响较大，近年来不存在自由现金流缺口；债务集中在母公司层面，财务杠杆不高，资产流动性整体偏弱且面临回收风险；关注到孙公司债务逾期问题尚未解决。中电信息为央企中电信息集团全资下属企业，传统业务为电子信息产品产销，收购中国系统后新增高科技工程、数字与信息服务等业务；元器件分销规模扩张及中国系统并表后收入大幅增长，盈利水平偏低，非经常性损益是净利润重要来源；盈利变现效率弱化，短期内固定资产投资压力可控；2021 年净资产大幅增长，存在一定偿债压力，债务期限结构不佳，周转依赖外部授信和金融资产的流动性支持。中轻工集团为央企子公司，国内轻工行业的创新型企业集团，规模较小，2017 年并入保利集团；近年毛利率有所改善，不过扣除非经常性损益后的营业利润仍然薄弱，净利润主要依赖投资收益和政府补助；近年盈利变现效率较好，投资支出规模较小；财务杠杆不重，内外流动性较充裕。上述七家发行人的中金评级均为4-；8) 恒力集团为民营企业，主要从事炼化、PTA 和聚酯产品的生产销售；收入规模持续保持增长，炼化项目贡献了主要的利润；2021 年原材料采购款大幅增加导致经营现金流回落，未来仍有较大投融资压力；财务杠杆有所下降，不过债务负担仍较重，短期周转压力较大。海发宝诚第一大股东为中远海发，实控人为国务院国资委；主营融资租赁业务，以公共服务、建设、民生消费、工业装备等行业为主，区域和客户集中度较低；息差保持稳定，2021 年以来不良率和关注类资产占比边际下降，持续存在自由现金流缺口；受益于增资扩股资本金实力增强，资产负债期限匹配程度尚可。辉隆股份为安徽省供销社控股的省内主要承担农资储备供应职能的农资流通企业，主要从事农资、化工业务；收入规模扩大，毛利率持续提升，净利润增长明显；盈利变现效率下降，投资规模增加，自由现金流波动；债务资本比基本稳定，存在净短债缺口。冀中能源为河北省属国有企业，下属3 家上市公司；煤炭业务为主要盈利来源，河北省第一大煤炭企业；非煤业务收入占比高，毛利率偏低，2021 年以来盈利改善，但归母表现仍弱；盈利变现效率有所改善但仍不高，去年以来自由现金流转正；债券市场持续净偿债导致存续债券规模大幅下降，但 总债务和净短债规模仍大，债券基本集中在今年内到期。云天化集团为云南省国资委控股企业，以化肥为主，另涉及磷矿采选、磷化工、玻纤新材料、有机化工、贸易等业务，具有较强资源和规模优势；近两年处于景气周期，财务费用对利润侵蚀较为严重；盈利变现效率尚可，固定资产支出有所增加；债务负担较重，尤其母公司层面偿债能力较弱。金华金投为金华市属企业，2022 年6 月合并金华银行；主业覆盖市场经营管理、商品销售等，2022 年合并范围扩大后新增银行、担保业务；合并范围扩大后收入、盈利规模有望显著提升，非经常性损益补充净利；现金流产生能力有望提升，现金流波动较大；净资产规模、债务负担均有上升，流动性压力不大。宝湾物流为国有企业，主营仓储物流业务；营收规模维持增长，利润规模较小，经营现金流持续净流入但存在自由现金流缺口；债务规模逐年增长，短期流动性压力不大。包钢股份为内蒙古区属最大的钢铁上市公司；收入规模波动，毛利水平受钢铁及稀土行业景气度影响，2021 年有明显改善；盈利变现效率波动大，投资持续净流出，不存在自由现金流缺口；债务规模波动，债券存量下降，仍存在一定流动性压力。上述八家发行人的中金评级均为5+；9) 盈峰集团为民企，业务集中在环保、制造、金融和文化等领域；2021 年因剥离业务营收下滑，毛利率逐年下降；非经常性性损益对净利影响大，现金流波动较大；债务负担波动小幅抬升，存在一定流动性压力，中金评级为5。

    城投债发行人中，以股权从属关系为依据，重庆交投、河南资源、云南投控为省级平台（自治区、直辖市），分别为重庆市城市轨道交通建设、运营和沿线资源开发一体化的企业，河南省重要的自然资源开发投融资和唯一的土地指标投资、收储及交易平台，云南省综合性国有资本投资运营总平台，中金评级分别为3、5+、4-；珞璜建司、磁湖高新、湖州产投、南京地铁、江津华信、临汾投资、南昌建投、龙岩汇金、无锡公用、乌鲁木齐地铁、运城城投、涪陵交通、大足实业、太湖新城、盐城国投、长发集团、盐城东方、粤交投、合建投、武汉市政、新庐陵、邵阳城投、景国资、武汉旅游、伊犁国投、珠海交通、淮南建发、盐城交投为市级平台（地级市、直辖市下辖区县及国家级新区），分别为各自区域不同领域的基础设施建设、土地开发主体和/或保障房建设、国资运营主体，中金评级方面南京地铁为3，粤交投、合建投、锡公用为3-，南昌建投为4+，长发集团为4，湖州产投、临汾投资、乌鲁木齐地铁、太湖新城、盐城国投、珠海交通、盐城交投为4-，江津华信、龙岩汇金、盐城东方、武汉市政、吉安新庐陵、景国资、武汉旅游、伊犁国投、淮南建发为5+，珞璜建司、磁湖高新、运城城投、涪陵交通、大足实业、邵阳城投为5；高淳国资、苍南国投、宁乡国资、高淳经开、张家城投、香城投资、江宁城建、城发投资、东台惠民、宁保控股、海曙广聚为区县级平台（地级市下辖行政区县及发展新区、县级市、直辖市特殊功能区，含经开区、高新区合署行政区），主要从事区域内基础设施建设、土地整理、国资运营等，中金评级方面张家城投、江宁城建、海曙广聚为4-，宁乡国资、香城投资、城发投资为5+，高淳国资、苍南国投、宁保控股为5，高淳经开、东台惠民为5-；湖北科投、烟台业达、钱江世纪城、榆神能源、吴江经开、济南高新、江北新城、金开国投、西安高新为园区级平台（经开区、高新区、保税区等各类型园区及较小的规划发展区域），分别为武汉东湖高新区、烟台经开区、杭州萧山钱江世纪城、榆林经开区、苏州吴江经开区、济南高新区、南京浦口高新区、金华经开区、西安高新区的开发主体，中金评级方面湖北科投、济南高新、西安高新为4-，烟台业达、钱江世纪城、吴江经开为5+，榆神能源、江北新城为5，金开国投为5-。

    本周永续中票有23 成都城投MTN001、23 成都环境MTN002、23 大唐陕西MTN001、23 闽漳龙MTN005、23 中电投MTN002、23 豫交投MTN002、23 中原高速MTN001、23 华能MTN006、23 华能MTN007、23 济南高新MTN001、23 江宁城建MTN001、23 苏新国资MTN002、23 温州名城MTN001、23 武汉市政MTN001、23 象屿股份MTN001、23 大唐集MTN001(能源保供特别债)、23 中电建设MTN001、23 供销MTN001、23 中冶MTN005，成都城投、成都环境集团、大唐陕西、漳龙集团、国家电投、河南交通投资集团、济高控股、江宁城建、新区国资、温州名城、武汉市政、大唐集团、中国供销集团为非上市公司，强制付息条款中分红条款约束力并不强。因此目前永续债的债性强弱总体上与主体资质息息相关，信用资质强的主体出于再融资需求、维护资本市场形象动力强，我们认为选择首个赎回日赎回债券及按期支付利息的可能性较大。基于此，23 大唐陕西MTN001、23 闽漳龙MTN005、23 济南高新MTN001、23江宁城建MTN001、23 苏新国资MTN002 的中金债项评级在主体评级基础上下调一档。此外，由于23 闽漳龙MTN005、23 济南高新MTN001、23 江宁城建MTN001 在破产清算时的清偿顺序劣后于发行人其他待偿还债务融资工具，有比较强的次级属性，23 闽漳龙MTN005、23 济南高新MTN001、23 江宁城建MTN001 的中金债项评级在主体评级基础上再下调一档，即连续下调两档。

    本周发行人不涉及外部评级调整。亦庄国投近年业务板块有所拓展，受益于政府持续注资债务负担不重，内外流动性充裕，金华金投2022 年6 月合并金华银行后收入、盈利、现金流产生能力、净资产规模显著提升，流动性压力不大，本次我们将两家发行人中金评级分别上调一小档至4+、5+。