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美妆及商业行业估值专题:以外观内 由古及今 穿越时间空间看美妆-估值篇

时间:2023-03-09     作者:吴老师股票合作【原创】   阅读

美妆产品兼具功效性和精神消费属性,时间、研发、规模三重价值支撑国际美妆龙头集团估值溢价。中国美妆行业历史尚短,处于由营销/渠道驱动向研发驱动、综合实力提升、向真正消费者品牌蜕变的蓄势阶段,拥有广阔的市场和丰富的机遇;本土优质美妆龙头多品牌、集团化态势初显,成长性支撑高估值。

    美妆行业估值溢价缘于精神与功效价值,时间、科技和规模三重价值孕育估值溢价。国际美妆行业龙头历史P/E 中枢区间在20x-35x,较所在指数普遍享有估值溢价,P/E 倍数普遍超过1.4,P/S 倍数普遍超过1.3。我们认为,国际美妆龙头享有估值溢价缘于:1)时间的价值:时间的沉淀打造品牌价值,国际美妆龙头均拥有70 年以上悠久历史,旗下品牌知名度高、内涵丰富、享有溢价。2)科技的价值:国际美妆龙头集团长期在基础研究(皮肤肌理/原料等)、应用研究、安全测试等方面大力投入,构筑有形的技术壁垒和无形的消费者信任壁垒。

    3)规模的价值:集团化发挥品牌协同效应,全球化捕捉各市场红利,规模领先稳固行业地位。

    中国美妆行业享估值溢价,市场广阔机会充沛。中国美妆行业较大盘指数(万得全A 指数)估值溢价长期存在,P/E 倍数中枢2.3,P/S 倍数中枢3.1。主要原因:1)处发展初期:渗透率低、增速领先。渗透率上,中国美妆个护人均消费额仅约403 元,远低于欧美日韩。增速上,2008-2021 年中国美妆个护市场CAGR+10.1%,高于全球CAGR+2.6%。2)持续迭代,充满活力,由渠道驱动到技术/研发驱动。中国美妆行业更新迭代快:消费者日趋理性、监管日趋严格、渠道更加分散、流量费用不断高企、营销侧重价值认同。

    中国美妆行业历史尚短,行业充满活力。本土美妆上市公司发展起步相对较晚,旗下品牌大多于2000 年后推出。中国美妆个护市场集中度仍低,2021 年CR3/5占比为26.8%/33.5%且CR5 中无本土公司,低于欧美日韩美妆个护市场集中度,优质本土龙头公司市占率仍有提升空间。目前行业处阶段性调整的蓄势平台期,从渠道和营销驱动迈向技术驱动,综合能力强的公司有望进一步提高市占率。

    格局分散,优质龙头享行业成长与份额提升,细分领域龙头崛起。优质龙头估值高(历史P/E 中枢:贝泰妮78x,珀莱雅50x,华熙生物75x,丸美股份56x,上海家化42x),主要缘于:1)格局分散,优质龙头提升市占:单品、单品牌体量尚远小于国际品牌,未来有望迈向多品类、多品牌、集团化、国际化。 2)优质龙头在细分领域突起:继贝泰妮在敏感肌赛道、华熙生物在透明质酸领域的强势崛起,巨子生物成为又一个在细分领域崛起的优质龙头(重组胶原械字号敷料领域龙头,逐步拓展妆字号产品,布局医美针剂产品,开发其他生物活性物)。

    风险因素:海外历史发展情况不完全适用中国美妆上市公司;可选消费尤其是美妆领域消费疲软影响公司业绩:行业更新迭代快,公司、品牌或产品或有一定生命周期;行业竞争或加剧,影响公司业绩;新产品销量或不达预期,品牌矩阵建设仍任重道远。

    投资策略:经过2021 年下半年以来的估值调整,当前A 股美妆龙头公司的2023年PE 集中在45x~55x,已充分反映了行业增速放缓、研发蓄势、驱动力换档等因素。短看2023 年,随着消费逐步复苏、各公司运营提效/推进大单品策略/新品陆续上市等,龙头公司的估值仍有提升空间(10%~20%);中看2023-2025年,随着本土品牌研发的提升和综合实力的增强,以及消费者对本土品牌认可度的提升,美妆行业有望实现由营销驱动、渠道驱动向研发驱动的蜕变,优质龙头有望成为兼具产品力/营销力/渠道力的真正的可穿越周期的消费者品牌,从而估 值得以维持高位。综上,重点推荐:华熙生物(预计其功能性护肤品保持高增长、盈利能力趋势性提升)、珀莱雅(股权激励落地,业绩增长确定性强;预计其大单品策略进入收获期,第二品牌彩棠高增长)、巨子生物(功能性敷料行业龙头地位,妆字号产品破圈放量,由重组胶原蛋白拓展至稀有人参皂苷等其他生物活性物)、贝泰妮(敏感肌单赛道到皮肤健康生态,新品牌薇诺娜宝贝、AOXMED等有望打造第二成长曲线)、丸美股份(线上提效,恋火高增,边际改善可期)、鲁商发展(地产业务剥离,化妆品业务为核心收入和利润引擎,激励机制有望进一步优化)。

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