2月社融再超预期，主要源于居民贷款边际回暖，企业中长贷延续强势，未贴现票据同比大幅多增，以及政府债发力前置。居民中长贷边际改善，与二手房市场回暖和同期低基数有关，居民短贷超季节性多增或指向居民置换房贷，实际融资需求依然偏弱，3月地产销售数据有所回调。票据利率维持“高位”，一季度信贷扩张仍将延续，但对实际经济推动和一季度后的持续性仍待观察。

    　　摘要：

    　　2月社融总量超 预期，同比多增1.94 万亿元，增速抬升0.5 个百分点至9.9%，人民币贷款、非标和政府债是超预期的主要贡献项。1）政府债发力明显，同比多增5416 亿元，与财政存款多减1444 亿元互为印证。2023 专项债提前批规模为2.19 万亿元，一般债额度为0.43 万亿元，较2022 年增长50%，为社融提供支撑。2）表外三项同比多增4972 亿元，委托贷款表现平稳、信托持续好转、未贴现票据同比大幅多增。3）企业债对社融的拖累在逐步缓解，2月企业债融资与同期基本持平，城投债占比较高。

    　　信贷延续多增，企业端持续回暖，低基数下居民端信贷边际改善。1）企业端，信贷投放“适度靠前发力”监管要求下，银行一季度信贷投放动能强，中长贷延续多增趋势。投向上，政策性金融工具撬动基建、制造业多方发力。2）居民端，二手房成交面积明显回暖，居民中长贷边际改善，也与2022 年低基数有关；短贷超季节性多增或指向居民以短贷置换房贷，消费融资需求依然偏弱。受春节错位影响，M1 下降，M2-M1 剪刀差扩大。实体信用扩张加速派生存款，M2 上升，“社融-M2”剪刀差倒挂收窄，资金空转现象小幅好转。

    　　时隔15个月，居民中长贷首次迎来同比多增，有何指示意义？回顾历年信用扩张周期，宽信用往往需要地产、基建等政策的配合，形成政府主导的基建项目先行稳预期（对应企业部门融资同比先行改善），随后地产销售回暖（对应居民中长贷同比转正），最终开启全面宽信用的传导路径。在本轮信用周期中，信用载体由地产-城投转移至基建和制造业，宽信用仍需居民端主动加杠杆的配合，其高度受制于地产链的修复。向后看，3 月地产销售数据有所回调，居民端信贷需求回暖的持续性依然有待验证，特别是一二线很难传导的局面。

    　　全年社融判断：广义信用脉冲拐点已至，回升斜率或较缓。1）23年社融中枢在10%左右。2023 年政府工作报告将GDP 目标设定在“5%左右”，要求保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，社融的政策合意平均增速为9.9%。2）23 年底社融增速在10.3%附近。基于宏观杠杆率相对平稳的隐含要求，23 年新增规模预计为37.1 万亿元，未来仍需观察后续居民加杠杆以及地产企稳的情况。3）社融节奏上，相较2022 年社融增速“一波三折”，2023年全年社融增速有望平稳回升。

    　　货币基调回归中性，流动性保持“不缺不溢”，降准可期。1）央行更关注信贷节奏，强调稳定性和持续性，并逐步聚焦信贷投放质量；2）3 月以来，票据利率仍维持“高位”，一季度信贷扩仍将延续，负债端持续承压，降准可期；3）经济复苏持续性存疑，降息窗口未关闭，但空间有限。