事件：2023 年2 月新增人民币贷款1.81 万亿，预期1.43 万亿，去年同期1.23 万亿；新增社融3.16 万亿，预期2.08 万亿，去年同期1.22 万亿；社融增速9.9%，前值9.4%；M2 同比12.9%，预期12.3%，前值12.6%；M1 同比5.8%，前值6.7%。

    　　核心结论：2 月信贷再度大超预期，结构也有所好转，但背后仍有隐忧，如居民短贷异常高增可能未必反映消费好转，居民按揭贷好转并未超季节性，企业短贷冲量特征仍存在等。继续提示：

    　　2023 年是“恢复性增长”而非“刺激性增长”，对强刺激不宜期待过高；鉴于年初以来经济修复仍偏弱，货币宽松仍是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松，降准仍有可能，但降息的可能性下降。短期有4 点关注，尤其要紧盯3.15 公布的经济数据以及两会后续的各类会议。

    　　1、总体看，2 月信贷社融规模均大超预期、大超季节性，结构也有所好转：居民短贷超季节性高增、按揭贷款时隔14 个月转为多增、企业中长贷延续高增，但背后仍存在隐忧。具体看，居民短贷明显超季节性，但可能未必反映消费好转；按揭贷款时隔14 个月转为多增，但在春节错位背景下并未超季节性；企业中长贷继续走强，同期企业投资意愿也明显好转，但去库存背景下持续性仍有待观察。结合3.6 央行副行长刘国强强调“不盲目追求信贷高增”以及银保监会“整顿不法贷款中介”，也反映规模高增的背后仍有隐忧。3.3 国新办发布会明确指出“货币信贷的总量要适度，节奏要平稳”，预计后续信贷投放节奏将有所放缓。

    　　2、往后看，继续提示2023 年是“恢复性增长”而非“刺激性增长”，对强刺激不宜期待过高。鉴于当前经济修复仍偏弱，货币宽松仍是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松，降准仍有可能，但降息的可能性下降。政府工作报告将GDP 目标设置在5%左右，属于预期的下限，指向2023 年是“恢复性增长、并非刺激性增长”。同时，报告也指出“当前发展面临诸多困难挑战，国内经济增长企稳向上基础尚需巩固”，2 月的通胀数据也反年初以来需求恢复程度仍偏低。因此，货币政策尚不具备转向的基础、宽松还是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松。

    　　货币政策操作上，为维护资金面平稳，对冲性降准仍有必要；鉴于政策继续强刺激的可能性较小，且当前利率水平已经较低、“实际利率的水平也是比较合适的”，降息的可能性下降。

    　　3、短期看，有4 大关注点：1）紧盯3.15 即将公布的1-2 月经济数据，预计修复仍是大方向；2）关注两会后续的各类会议，包括“总理答记者问”、3 月中下旬召开的国务院常务会议等；3）继续关注现有刺激政策的落地情况，包括扩内需、促消费、松地产、扩基建等，尤其是消费和地产的修复情况；4）跟踪未来可能出台的促进经济恢复增长的细化政策，尤其是恢复信心、改善预期、改善营商环境等，包括如何让平台经济“大显身手”，如何提振民企信心等。

    　　4、具体看，2 月信贷社融的主要特征如下：

    　　1）新增信贷规模大超预期、也明显好于季节性，结构上：居民短贷明显超季节性，可能与低成本经营贷置换房贷有关；居民按揭贷款时隔14 个月转为同比多增，春节错位背景下并未超季节性；企业中长贷继续走强，同期数据反映企业投资意愿明显好转，但持续性仍有待观察。

    　　总量看，2 月新增信贷1.81 万亿，同比多增5800 亿，高于预期1.43 万亿，也明显好于季节性（近三年同期均值为1.17 万亿），其中：居民贷款新增2081 亿，同比多增5450 亿；企业贷款新增1.61 万亿，同比多增3700 亿；非银贷款新增173 亿，同比少增1617 亿。

    　　居民短贷大幅多增，但可能未必反映消费好转；居民中长贷时隔14 个月转为同比多增，主因春节错位。2 月居民短贷新增1218 亿，同比多增4129 亿，明显超季节性（2016 年以来同期均为减少）、较难由消费修复解释。我们理解可能与居民通过低利率经营贷置换房贷有关，3.9 银保监会也出台通知治理“低成本经营贷置换房贷操作”。居民按揭贷新增863 亿，同比多增1322亿，主要与春节错位背景下房地产销售数据好转有关，2 月30 城商品房销售面积同比增加32%。

    　　企业中长期贷款继续走强，同期数据反映企业投资意愿明显好转，但去库存背景下持续性仍有待观察。2 月企业短期贷款增加5785 亿，同比多增1674 亿，仍有冲量的可能；企业中长期贷款新增1.11 万亿，同比多增6048 亿。2 月BCI 企业投资前瞻指数较上月大幅抬升9.3 个百分点，反映同期企业投资意愿有所好转。根据我们此前的报告《中国库存周期：现状、趋势、影响》，当前仍处于企业去库存的中期阶段，投资意愿抬升的持续性仍有待观察。此外，之前的保交楼、政策性金融工具相关的配套融资对企业中长贷也仍有支撑。

    　　2）新增社融规模高于预期、也明显好于季节性，信贷、政府债券、未贴现银行承兑汇票是主要拉动，企业债券融资也明显好转；存量社融增速较上月抬升0.5 个百分点至9.9%。

    　　总量看，2 月新增社融3.16 万亿、同比大幅多增1.94 万亿，大幅高于预期2.08 万亿，也明显高于季节性（近三年均值1.27 万亿）；社融增速较上月抬升0.5 个百分点至9.9%。

    　　结构看，2 月社融口径的新增人民币贷款1.82 万亿，同比多增9116 亿，是当月社融的主要贡献项；政府债券新增8138 亿，同比多增5416 亿；企业债券融资新增3644 亿，同比多增34亿，较上月明显修复；表外融资减少81 亿，同比少减4972 亿，其中未贴现银行承兑汇票同比大幅少减，主要与同期信贷表现较好、银行表外票据转表内冲信贷额度的意愿下降有关。

    　　3）M1 增速小幅回落，主因春节错位；M2 同比续创近7 年最高，主因信贷超预期大增。

    　　2 月M1 同比5.8%，较上月小幅回落0.9 个百分点，主因春节错位导致上月异常高增；M2 同比12.9%、较上月进一步抬升0.3 个百分点，明显超预期（市场预期12.3%），也是2016 年5 月以来最高，主因信贷超预期大增。存款端，2 月新增存款2.81 万亿，同比多增2700 亿。其中，财政存款增加4558 亿，同比少增1444 亿，反映财政支出正加快。