3月10日，央行公布2月金融数据，信贷及社融大幅超出市场预期。2月新增人民币贷款1.81万亿元，Wind一致预期1.44万亿元，前值4.9万亿元。新增社融3.16万亿元，Wind一致预期2.08万亿元，前值5.98万亿元。M2同比12.9%，Wind一致预期12.3%，前值12.6%。

    　　平安观点：

    　　信贷同比多增，企业强、居民弱的结构边际改善2月新增信贷1.81万亿，大幅超过市场预期。在1月信贷需求集中释放后，2月通常为信贷小月，15年后2月平均新增信贷为1.02万亿元。2月官方PMI52.6%，叠加票据利率持续维持高位，市场对2月新增信贷表现亮眼已有预期。1.81万亿的成绩超预期值约30%，且创下历史同期新高。

    　　制造业、基建和地产同频扩张，带动企业贷款总量结构双亮眼。企业贷款投放延续1月火热，当月新增1.61万亿元，同比多增3700亿元。（1）结构上以长贷为主，新增1.11万亿元，占比约70%，同比多增6048亿元。高频数据显示2月生产多数回暖，制造业整体强于去年。叠加传统基建项目工作量落地， 带动配套融资走暖。30 城销售面积同比增长18.9%，100大中土地成交量同比增长超50%。同时，银行前置投放偏好显著，部分优质贷款利率低于LPR水平，撬动了企业融资需求的释放。

    　　后续长贷较大概率继续受益于经济修复，保持中高增速。（2）企业短贷方面，新增5785亿元，同比多增1674亿元。短贷远高于历史均值3280亿元，可能与经营贷置换房贷有关。银保监会计划于3月起开展专项治理行动，或压制短贷增长。

    　　地产升温叠加贷款置换，居民贷款见底修复，居民中长贷回升至往年均值4成左右。2月居民贷款一扫连续14个月同比少增的颓势，当月新增2081亿元，同比多增5450亿元。其中，短期、中长期贷款分别新增1218亿元和和863亿元，同比分别多增4129亿元和1322亿元。部分城市二手房市场火热，地产销售回暖带动居民融资升温。短期限贷款修复力度更强，且强于历史同期，或因贷款置换背景下，消费贷增长较快。同时，居民中长期贷款虽已转正，但绝对水平仍低（15年后均值为2120亿元）。本轮地产升温带有需求集中释放特征，后续仍需观察楼市走势，以判断居民融资需求修复的持续性。

    　　社融大幅好于历史同期，主因非标和政府债贡献2月新增社融3.16万亿元，大幅好于预期和历史同期（2015-2022年均值1.16万亿元），同比多增1.94万亿元。社融存量同比增速9.9%，较上月上升0.5个百分点。2月新增社融罕见保持高位，主因非标及政府债带动。

    　　供应链融资回暖，未贴现票据大幅少减。2月社融口径新增人民币贷款新增1.82万亿元，同比多增9116亿元。其中，委托和信托贷款合计新增11亿元，同比多增814亿元。未贴现银行承兑汇票少增70亿元，同比少减4158亿元。表外票据常被企业用于特定时点集中进货的资金支付，因此带有较强的季节性。2015-2022年，未贴现票据2月平均负增2070亿元。本次未贴现票据变化大幅强于季节性，说明供应链融资大幅回暖。原因可能有二：一是地产景气度回升，带动产业链上下游企业支付需求和信心同时升温，开票活跃度提高；二是中小企业经营状况改善（2月财新PMI51.6，环比上升2.4个百分点），带动开票场景增加。然而，票据少减指向企业短期流动性，且存在贴现套利的操作空间，易受监管关注，对长期信用扩张的参考意义较为有限。后续关注重心仍然是供应链景气度水平。

    　　信用利差收窄，企业债融资拖累减少。2月企业债券融资3644亿元，同比多增34亿元。1月由于信用债利率偏高，企业债券融资仅为1486亿元，同比少增4352亿元，大幅拖累当月社融。2月，受益于信用利差收窄，信用债发行有所回暖。但由于相较贷款比价优势不明显，企业债融资修复并不明显。1月以来，央行、银保监会多次表态，“保持对实体经济的信贷支持力度”，预计企业债券将继续弱于信贷，后续对社融贡献能力有限。

    　　政府债发行改善，财政前置特征突出。2月政府债券融资8138亿元，同比多增5416亿元。1月政府债发行较为克制，规模仅为4140亿元，同比少增1886亿元，2月发行力度有所加强。合并1、2月来看，社融口径政府债发行1.23亿元，同比多增3530亿元，发行节奏前置特点明显。今年专项债提前批额度为2.19万亿元，预计后续政府债发行仍有支撑。

    　　债市超预期社融反应钝化，交易窗口或阶段性打开虽然2月信贷和社融数据大幅超出市场预期，但债市并未对数据有较大反应。盘中数据发布后，国债收益率小幅跳升，但随后快速转下。截至10日收盘，各期限国债、政金债收益率均小幅下行。

    　　债市反应钝化，主因年初配置需求、政策靴子落地以及财政支出带动下资金价格修复。1月以来，面对经济修复和资金面收紧的双重压力，利率债大幅调整。彼时，商业银行特别是信贷欠配的中小银行年初较强的配置需求支撑债市，10年期国债收益率最高止于2.94%。2月末，可能因财政进入支出大月，资金价格开始松动，并逐渐传导至存单价格，交易机构开始进场。3月初，两会公布今年经济增速目标为5%左右后，市场对年内政策不确定性的担忧迅速消退，机构踏空担忧凸显，收益率迅速转为下行。虽然2月社融信贷数据远超市场预期，但三个积极因素仍有支撑，且两会对宽信贷的诉求较此前更为温和，市场普遍预计3月信贷投放节奏可能有所放缓，现阶段债市选择无视利空因素。从品种上看，3月以来，利率债收益率下行，国债的期限利差走阔大于国开债。信用利差大多收窄，且短久期收窄幅度更大。二永债、同业存单下行幅度不及主流利率债和信用债，或与资本新规和流动性不确定性有关。其他品种及不同等级间利差变化不大，反映不同机构风险偏好分化并不显著，短端交易拥挤度高于长端。

    　　积极信号出现，交易窗口阶段性开启。此前，我们建议防守应对，等待积极信号出现。本周在央行连续公开市场操作净回笼、资金利率上行的情况下，同业存单发行利率下行（股份行一年期NCD回落至2.74%），发行量上升，显示机构对后续流动性收紧的担忧有所消退，当前阶段买盘力量强于卖盘。时间节奏上来看，短期内利空较少。月内债市还需面临15日MLF续作，20日LPR报价，31日PMI数据，超预期信息出现可能性较低。右侧信号已经出现，跨季前存在一定交易空间。由于仍面临季末大行融出减少的隐忧，短期内杠杆微降，以票息为主，适度博弈波段。高等级信用债、二永债、同业存单具备较高配置价值，久期选择上可小幅拉长。利率债空间有限，短期内期限利差收窄的过程中可逢低减仓。国债期货与现货基差仍维持在相对偏高水平，后续现券供给抬升可关注基差收窄交易。

    　　伴随时间推移，债市支撑将逐步减弱。在机构投资行为研究之二中，我们曾介绍，由于自然年考核制度的存在，商业银行偏好在年初进行资产配置，以实现“早配置早收益”。伴随时间推移，银行配置需求萎缩，对债市的支撑也将逐步减弱。叠加经济修复稳步实现，货币政策中性进一步突出，收益率上行的风险将逐步提升。因此，我们建议把握当前短暂的交易窗口，博弈短线的波动机会，并适时降低仓位，以应对潜在的调整可能。