2 月社融同比增速反弹，之前四个月连续放缓。融资数据的边际变化，主要有以下几个方面：第一，居民融资边际修复。但1-2 月合计值仍低于去年同期，与历史数据相比处于较低水平，而且2 月居民贷款结构中短贷占比相对较高。第二，企业发债增长。随着信用债二级市场情绪改善，一级市场发债也出现修复。第三，政府债融资同比拉动转正。去年2 月是春节所在月，春节错位因素使得今年2 月政府债融资拉动社融同比增速约0.2 个百分点。第四，表外票据对社融转为正向拉动。

    　　2 月社融和信贷数据较为强劲，一方面是疫后经济复苏，居民融资需求出现修复的迹象；另一方面，春节错位、以及去年基数偏低等因素，推升了今年2 月社融同比增速读数。接下来重点关注居民融资反弹的幅度，以及企业存款活化过程。

    　　M2 同比增速继续上行，续创近七年高点。2 月M2 环比增量超出去年同期的规模为0.66 万亿元，其中居民存款贡献约1.08 万亿元，连续12 个月同比多增；企业存款贡献约1.15 万亿元，延续了今年1 月同比多增的状态；而非银机构存款则为拖累项。2 月M2 同比攀升，M1增速放缓，反映出企业存款活化程度较低，大量资金沉淀在定期存款账户，而居民可能仍在积累超额储蓄。

    　　自政府工作报告确定5%增长目标之后，债市对经济的“强预期”边际弱化。从政府工作报告等传递的信号来看，今年是经济复苏年，但可能不是逆周期政策发力大年，市场对热点城市放松地产政策的预期有所降温。而政策温和刺激，对应出现需求端拉动通胀的概率不高，货币政策收紧的概率也相应较低。流动性环境可能是中枢平稳+特殊时点波动的组合。在这种流动性环境下，短端利率债面临加杠杆套息收益偏低的问题，票息较高的信用债相对占优。

    　　债市面临的基本面环境，可能是经济整体复苏，但部门之间分化。从高频和已发布的数据来看，基建投资和工业生产数据较强、地产和消费数据见底修复、外需相关数据仍在放缓。短期的关注点是确认春季复苏进程，3 月中旬发布的1-2 月数据部分是春节后的环比加速，仍需要4 月发布的3 月数据来验证经济反弹幅度。

    　　对于长端利率而言，市场仍在观察短期经济修复强度是否超预期。后续可能出现两种路径，一是类似2019 年一季度超预期经济数据的情形，长端利率快速上行，形成上半年的配置时点。二是经济恢复不温不火，长端利率难大幅上行，窄幅震荡拉久期的性价比不高。

    　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。